华泰期货：钢厂补库需求较好 价格下跌空间有限2020/11/26

　　作者华泰期货研究院

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　　注：上图所有品种观点为主力合约的短期观点，具体以官网报告为准

　　▌宏观&大类资产

　　注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

　　宏观大类：美联储继续释放宽松预期

　　周三，全球疫情仍未明显好转的迹象，美国当选总统拜登呼吁抗击疫情，德国总理默克尔表示将局部封锁政策延长至12月20日，目前看欧洲有望在圣诞节放开封锁，有利于经济预期，而美国仍不乐观。此外，美联储11月会议纪要继续表示倘若情况发生变化，将允许调整购债计划，目前欧洲和美国央行均有扩大宽松预期，美联储和欧洲央行的议息会议将分别于12月17日和12月10日举行。近期周期板块以及工业品、原油延续强势，显示市场对于后续看好，各类资产开始围绕复苏逻辑展开。长期我们仍较为乐观，预计明年一季度随着疫苗逐渐推广居民和企业消费将迎来进一步回升，届时需求改善将带动商品尤其是工业品走强，核心在于疫苗推广节奏，另一方面后续美国第二轮疫情救助方案出台、财政刺激、中国“十四五”规划等利好将逐渐释放，全球经济将迎来共振上行的阶段。

　　策略（强弱排序）：股票>商品>债券。

　　风险点：地缘政治风险；美国第二轮疫情救助方案推出将短期利好美元和美国资产；美国封城。

　　▌金融期货

　　国债期货：当日交易所途径向市场注入流动性，后续仍关注流动性走势

　　市场回顾：25日央行进行1200亿元7天期逆回购操作，因当日有1000亿逆回购到期，实现净投放200亿元。当日交易所7D跨月资金成交量创出历史新高，有“神秘力量”集中融出量大价优资金，导致GC007基本被控制在2.4%左右水平，流动性边际宽松。SHIBOR、R、DR隔夜利率小幅下跌，其余期限利率小幅震荡。当前同业存单利率仍处于上行趋势，小幅突破前高。今日有700亿逆回购到期，同时临近月末需求较为旺盛，预计央行将继续通过小额OMO净投放维稳跨月流动性。

　　25日国债期货全线收涨，10年期主力合约收涨0.26%，5年期主力合约涨0.17%，2年期主力合约涨0.11%，当前五债期货与十债期货主力合约已经更换完毕，两年期债等待更换主力，移仓换季进入尾声。三品种成交持仓比较前日小幅回升，市场活跃度回暖。当日债市各期限收益率普遍下行3-5BP，市场猜测核心逻辑是由于央行通过交易所途径向市场注入流动性，同时叠加股市大跌股债跷跷板效应显现。今天市场面临的冲击较小，总体仍关注央行流动性投放。

　　投资策略：震荡偏空

　　风险点：央行货币政策基调改变，中国经济复苏不及预期

　　股指期货：A股高开低走，交投情绪降温

　　A股前高后低，创业板指单边下行。上证指数收盘跌1.19%报3362.45点，深证成指跌1.77%，创业板指跌2.22%，万得全A跌1.47%。两市成交额超8600亿元。北向资金全天实际净卖出15.69元，其中沪股通净买入8.66亿元，深股通净卖出24.35亿元。

　　国内经济和政策层面目前对于A股友好。10月经济数据整体维持向好态势，10月规模以上工业增加值同比增6.9%，维持高位，工业生产仍在修复，固定资产投资增速加快，社会消费品零售总额同比增长4.3%，消费端持续改善，国内经济复苏的动能延续；10月份制造业PMI已连续8个月处于荣枯线上，创近两年来景气时间最长纪录；进出口数据仍然具有较强韧性，进出口已经连续5个月实现正增长。11月15日，涵盖15个成员国的区域全面经济伙伴关系协定在RCEP第四次领导人会议期间签署，代表着全球最大自贸区正式诞生，增强中国经济未来增长的动能；同时过去的一周，全球新冠疫苗研发进展不断，疫苗研发的稳步推进将抬升市场投资者风险偏好。

　　但近期市场扰动仍在，信用债违约事件发酵引发市场悲观情绪。上周多部委均针对近期债券违约潮发表讲话，主要态度为支持打破刚兑，加强监管以及防范化解重大风险，缓解市场对于逃废债的担忧，预计短期来自政府监管线上经济以及打破刚兑的风险仍会延续；国内最新公布的金融数据虽然依旧处于相对较高位置，但是总量不及预期，M2增速也相比9月份下行0.4%，我们预计社融的目前已经处于高点，后续月份或会从高位缓慢回落，A股面临的宏观流动性预计有所弱化；海外疫情和国内疫情也是扰动所在，欧元区包括德国、法国等国家11月制造业PMI均有所下滑，美国当周初请失业金让人数为77.8万人，略低于预期，前值为74.8万人，欧美疫情反复拖累经济复苏进程。此外，国内的疫情防控压力近期也有所增大，内蒙以及津沪地区近期均有确诊病例出现。A股近期仍会是结构性行情，在国内信用环境有所变化，且宏观流动性预计有所收缩的前提下，A股未来或更偏向于盈利驱动，短期我们认为可更多关注顺周期行业，股指期货方面可重点关注IH以及IF。

　　策略：谨慎偏多

　　风险点：国内信用风险爆发，国内疫情再次爆发，海外新冠疫情失控

　　▌能源化工

　　原油：EIA商业原油库存下降

　　月底欧佩克的限产会议是近期市场关注焦点，对于亚太炼厂而言，目前的补库行为也有部分原因是因为预期未来OPEC推迟增产货源偏紧而提前采购，类似2018年9月份美国制裁伊朗豁免期结束前的恐慌性补库。而从限产联盟的角度来看，目前市场对于中重质原油的需求良好，如果推迟增产也就意味着要放弃部分市场份额，但在价格上将会获得补偿，而如果如期增产意味着保护了市场份额，但价格上会有损失，我们认为近期的市场变化再度给限产联盟出了一道难题，月底会议结果的不确定性增加。

　　策略：谨慎偏多，暂无策略建议

　　风险：OPEC如期增产、美国疫情恶化导致二次封锁

　　燃料油：富查伊拉库存延续下滑态势

　　根据普氏最新数据，富查伊拉燃料油库存在截至11月23日当周录得727.1万桶，环比前一周减少89.5万桶，降幅10.96%。当前库存水平较去年同期低52.6%。燃料油市场延续了去库态势，主要地区高频库存（富查伊拉、新加坡、ARA、美国）近期库存数据整体是下降的，反映了炼厂供应的收缩的同时燃料油需求相较其他成品油较为稳固，因而目前在所有成品油中燃料油（包括高低硫）月差结构是最强的。我们认为短期内炼厂利润低的困境难有显著缓解，整体开工会维持偏低水平，继续支撑燃料油市场结构。

　　策略：FU单边中性偏多；LU单边中性偏多；考虑逢低配置低硫燃料油裂解价差多头（内盘LU-SC，外盘新加坡Marine 0.5%-Brent）以及高低硫价差多头（内盘LU-FU，外盘Marine 0.5%-380cst HSFO）

　　风险：炼厂开工大幅回升，航运需求改善不及预期；汽油市场表现弱于预期；馏分油市场表现不及预期；LU仓单大量注册；FU仓单大量注销。

　　沥青：炼厂开工率继续回落，上游库存压力减缓

　　1、11月25日沥青期货下午盘收盘行情：BU2012合约下午收盘价2452元/吨，较昨日结算上涨90元/吨，涨幅3.81%，持仓173700手，减少36904手，成交844947手，增加314025手。

　　2、卓创资讯重交沥青现货结算价：东北，2200-2430元/吨；山东，2150-2220元/吨；华南，2430-2640元/吨；华东，2350-2430元/吨。

　　观点概述：昨天公布的最新数据显示，炼厂开工率环比下降2%，炼厂库存环比下降2%，社会库存维持不变，显示在利润驱动下，供应量开始阶段性减少。昨天期价继续反弹，近期基本面的变化，主要是柴油消费好转后，带来焦化利润的改善，而沥青因原油价格的反弹，炼厂生产利润持续亏损，或带来后期供应量减少的可能。消费端仍然维持稳定，北方随着气温下降，需求走弱，南方维持刚性需求，总体呈现季节性淡季特征。目前炼厂库存不高，价格压力不大，但受制于需求转弱，库存高企，且有累库迹象，基本面矛盾不大，预计短期在原油支撑下，价格反弹有望保持。

　　策略建议：谨慎偏多

　　风险：原料供应大幅减少；国际油价反弹，需求大幅回升等。

　　PTA：TA延续成本型推涨，下游聚酯产销首度放量

　　平衡表展望：11月走平，12月快速累库。

　　策略建议：（1）单边：谨慎看多，自身供需偏弱，成本推动型上涨。（2）基差：无风险套利窗口打开，买现货抛TA01无风险套利机会，但交割库容紧张，仓单与主港现货存在价差。（3）跨品种：观望。（4）跨期：观望。

　　风险：TA工厂检修计划的兑现力度；下游的再库存空间；下游需求改善的持续性。

　　甲醇：港口去库偏慢，河北再度转弱

　　平衡表展望：总平衡表在12月中旬西南气头限产兑现的预估背景下，及盛虹MTO提前至12.2大修，11月去库，12月累库。

　　策略建议（1）单边：谨慎看多。（2）跨品种：观望。（3）跨期：11-12月总平衡表未有明显继续累库压力，且11月仍有去库预期，跨期1-5价差仍有反弹预期。

　　风险：伊朗剩余未检修装置的补充检修情况，西南气头实际的限气时间节点及幅度，盛虹MTO兑现检修的时间节点。

　　橡胶：原料上涨，胶价维持偏强走势

　　25号，RU主力收盘14735（+60）元/吨，混合胶报价11850元/吨（0），主力合约基差-635元/吨（+265）；前二十主力多头持仓56051（-6672），空头持仓75300（-7422），净空持仓19249（-750）。

　　25号，NR主力收盘价10700（+10）元/吨，青岛保税区泰国标胶1625（0）美元/吨，马来西亚标胶1605美元/吨（0），印尼标胶1555（0）美元/吨。主力合约基差-476（-20）元/吨。

　　截至11月20日：交易所总库存142232（-118574），交易所仓单73820（-154270）。

　　原料：生胶片60.90（0），杯胶39. 25（+0.1），胶水53.5(+0.30)，烟片65.09（+0.89）。

　　截止11月19日，国内全钢胎开工率为73.52%（-1.74%），国内半钢胎开工率为70.58%(-0.45%）。

　　观点：昨天胶价延续反弹，目前随着原料价格的企稳，期价企稳反弹，预计在市场偏暖氛围烘托下，胶价有望保持反弹格局。随着上周老胶仓单的转注销之后，沪胶合约仓单压力明显减缓。近期泰国雨水重新来临，带来泰国主产区原料价格延续小幅回升势头，而国内因面临停割，产量增加有限，原料价格较为坚挺，沪胶下方成本支撑较强。短期因国内停割以及海外到港节奏放缓，供应端支撑显现，而需求端短期有所示弱，但向好格局不变，建议持多单。

　　策略：谨慎偏多

　　风险：产量大幅增加，库存继续累积，需求大幅减少等。

　　▌有色金属

　　贵金属：ETF持续流出 市场青睐度重建仍需时日

　　宏观面概述

　　昨日美国至11月21日当周初请失业金人数为77.8万，高于预期和前值。数据公布之后，美元指数一度跌破92关口，至9月1日以来的最低水平。另一方面，美联储纪要显示许多官员讨论尽快增强购债指引，这使得黄金的下跌暂时缓解，但是由于近期ETF的持续流出，仍然显示出市场对于贵金属的青睐程度明显下降，而重建市场对于贵金属的信心则仍需时日。在尚无明确的关于新的财政刺激方案相关的消息之前，贵金属价格预计仍将维持低位震荡之格局。

　　基本面概述

　　昨日（11月25日）上金所黄金成交量为48,218千克，较前一交易日下降18.97%。白银成交量为16,330,312，较前一交易日下降17.37%。上期所黄金库存较前一日持平于2,199千克。白银库存则是与前一交易日上涨21,022千克至2,364,823千克。

　　最新公布的黄金ETF持仓为1,194.78吨，较前一交易日下降4.96吨。而白银ETF持仓为16,961.79吨，较前一交易日下降24.59吨。

　　昨日（11月25日），沪深300指数较前一交易日下降1.28%，电子元件板块则是较前一交易日下降1.11%。而光伏板块较前一日下降1.23%。

　　策略

　　黄金：中性

　　白银：中性

　　金银比：逢高做空

　　内外盘套利：暂缓

　　风险点：央行货币政策导向发生改变 美国新的刺激政策落空

　　铜：价格持续走高致使下游呈现观望态势 但铜基本面情况依旧良好

　　现货方面：据SMM讯，11月25日上海电解铜现货对当月合约报升水140~升水170元/吨。平水铜成交价格54840元/吨~55000元/吨，升水铜成交价格54860元/吨~55020元/吨。现货方面，据SMM讯，市场升水受到一定压制，下游观望为主维持基本刚需采购。进口铜小幅流入，部分贸易商持续调价欲逢高换现。今日起市场将以下月票主导市场，持续关注国内库存变化，月底前供需僵持格局恐将持续。

　　观点：昨日虽然在初请失业金数据再度差于预期，美元指数跌破92的情况下，铜价格也经历了些许的反复，但是最终仍然呈现出震荡走势。而在现货市场上，由于价格连日走高，故此下游采购观望情绪相对较重，致使现货成交相对清淡。不过铜品种整体基本面情况仍相对良好，而临近年末又将会迎来汽车销售的旺季，故此目前对于铜品种而言，仍以相对乐观的态度对待。

　　中线看，宏观方面，当下全球范围内低利率以及超宽松的货币政策在未来持续的概率依旧较大，而这对于商品而言则是十分有利的因素，目前美元短时内走高，但这更多的是受到欧元区疫情反扑的影响，而就货币政策而言，未来Fed并不存在立刻改变当下超宽松货币政策的条件，故此美元涨势恐难持久。在基本面方面，此前由于3季度内智利等主要生产国受到疫情影响仍然存在较大不确定性，加之近期发生的中国可能禁止从澳洲进口铜矿的事件，这些都是较为明显的供应端的干扰。而在需求端，而作为最重要的需求国家，中国目前对于新冠疫情的控制却是最为有效的国家。故此预计下半年国内经济活动持续复苏的概率较大。如此前，国家电网将2020年电网投资计划定在4600亿元，不过就截止上半年数据来看，电网实际投资额度完成进度远未达标，故此此后同样存在赶工的可能性。此外在新能源汽车板块方面，同样对于铜价格的需求存在一定的支撑力度。

　　策略：1. 单边：谨慎看多 2. 跨市：暂缓 3. 跨期：暂无；4. 期权：卖出虚值看跌

　　关注点：1.铜供应是否超预期释放；2.新型疫情是否持续发酵；3.下游复工及生产节奏是否持续放缓；4. 后期逆周期政策是否持续跟进

　　镍不锈钢：不锈钢进口持续攀升，中线供应压力偏大

　　镍品种：SMM消息，海关数据显示，10月中国镍铁进口量同比增53.69%，环比下降23.88%；10月中国镍矿进口同比下降25.6%，环比下降17.9%；10月中国三元前驱体出口环比增9.3%，同比增53.4%。近期因高镍铁价格大幅下挫，国内镍铁厂严重亏损，加之镍矿供应紧缺，国内镍铁厂迎来减产热潮。近期国内现货贸易报价换合约后镍豆升水回落，但市场上镍豆依然紧张，新能源电池企业需求较好，支撑镍豆消费走强；俄镍无进口货源补充，随着库存逐渐消耗货源偏紧，精炼镍现货整体表现偏强。上周中国镍矿港口库存小幅下滑，菲律宾雨季已至，矿山发货明显下降，预计后期镍矿港口库存将持续下滑，后期中国镍矿供应将日益紧张。

　　镍观点：当前镍铁不锈钢产业链偏弱、镍豆新能源产业链偏强，但镍铁与不锈钢价格对精炼镍影响已经相对较小，镍豆需求强劲，镍供需依然存在支撑，下方空间相对有限，镍价整体上将维持高位震荡。随着菲律宾雨季临近，后期镍矿供应将日益紧张，预计国内镍铁厂将在年底开始出现明显减产，而印尼镍铁集中在少数企业手中，供应端或仍对价格形成支撑。需求端来看，四季度不锈钢消费可能小幅走弱，304不锈钢价格维持弱势，硫酸镍需求表现较好，镍整体需求持稳难有增量，镍价上行空间难以打开。

　　镍策略：单边：四季度镍价高位震荡，整体上仍以逢低买入思路对待，但因上方空间受限，追高需谨慎。套利：买镍空不锈钢。

　　镍关注要点：宏观环境，菲律宾与印尼的疫情和政策变动，印尼镍矿政策，印尼镍铁投产进度，大型传统镍企供应异动。

　　304不锈钢品种：SMM消息，海关数据显示，10月份中国不锈钢出口环比增7.96%，同比下降9.61%；进口环比增16.9%，同比增136.34%。Mysteel数据显示，上周无锡和佛山300系不锈钢库存（新口径）持稳，冷轧降热轧增，总量持稳。近日304不锈钢现货市场成交平淡，实际成交价上行困难，下游买兴转弱。近期随着高镍铁价格大幅下滑，国内镍铁厂几乎全面亏损，304不锈钢厂即期利润反而亏损有所收窄，但四季度不锈钢供需并未有如此悲观，钢厂价格持续下调或为钢厂战略性操作。

　　不锈钢观点：当前镍不锈钢产业链上下游分歧较大，上游镍矿供应紧张价格坚挺，而下游不锈钢需求则表现平淡，成本强势和消费弱势的矛盾持续。近期不锈钢厂持续大幅下调报价，但基本面并未有如此悲观，或为钢厂战略性操作，短期在钢厂目的未达成前价格仍有可能再度遭受打压，但当前价格下方空间已然有限。虽然近期镍铁价格大幅回落，但镍矿价格难以松动，镍铁厂大面积亏损，库存和资金压力缓解之后镍铁价格可能逐渐企稳，不锈钢厂成本仍将维持高位，当前304不锈钢即期利润亏幅较大，304不锈钢价格继续下跌的空间可能相对有限，整体表现为弱势维稳状态。

　　不锈钢策略：单边：四季度不锈钢整体上以逢高抛空思路对待，但短期价格处于相对低位，暂时观望。中线镍铁和不锈钢新增产能较多，供应压力重重，后市304不锈钢整体上仍维持逢高抛空思路对待。套利：买镍空不锈钢。不锈钢供应充裕，不锈钢新增产能投产利多镍而利空不锈钢、印尼镍铁利空对精炼镍影响明显小于不锈钢，精炼镍仍受到三元电池消费复苏的支撑，后期镍比不锈钢的比值可能大方向偏向于走强。

　　不锈钢关注要点：菲律宾与印尼疫情和政策变动、下游消费、不锈钢库存、中国与印尼的NPI和不锈钢新增产能投产进度。

　　锌铝：现货低迷期锌走低，铝价或仍有上行空间

　　锌：现货表现低迷，期锌震荡走低。冬季北方矿山陆续减量，国内矿石供给进一步紧张，锌精矿加工费再度下滑，冶炼利润继续被压缩，最近听闻有部分炼厂有减产计划，短期供应端冶炼厂产出维持偏高水平。镀锌产能利用率仍在提升，环保对下游镀锌厂的影响逐渐消除，国内上游及中游仍有较大缺口，存在进一步去库和打开进口窗口的需求。整体看，国内库存仍未出现明显累积，供需边际向好对锌价仍有支撑，预计锌价将延续强势。

　　策略：单边：谨慎看涨，维持回调买入策略。套利：观望。

　　风险点：锌精矿加工费止跌。

　　铝：期铝小幅收涨，或仍有上行空间。国内铝锭市场维持低库存稳消费格局，目前下游企业开工以及订单仍然较前期持平，表明消费尚且具有韧性，上周现货升水持续走高，周内国内铝价大幅拉涨。国内供应端最大变化是进口废铝放开确认，预示着未来精铝对废铝替代效应将出现下滑，废铝进口量增加是大概率事件，铝锭过剩压力将进一步增加，国内外氧化铝价格维持低迷，电解铝成本端支撑不足，冶炼厂利润维持高企，行业投复产能持续释放，电解铝行业开工率持续上涨，四季度供应端施压力度大于前期，但消费端表现强势，短期电解铝库存仍难以出现累积，整体看铝价预计维持高位震荡格局。

　　策略：单边：谨慎看涨。套利：维持正套。

　　风险点：累库幅度不及预期，消费超预期增长。

　　▌黑色建材

　　钢材：期货弱势横盘整理，现货价格成交集体下滑

　　观点与逻辑：

　　昨日，期货价格延续横盘弱势整理，至收盘螺纹2101合约收于3865点，较上一交易日下跌45点；热卷2101合约收于4032点，较上一交易日下跌10点；现货方面，昨日螺纹现货价格下跌90，热卷下跌10到20元。数据方面，昨日钢谷网公布了中西部建材总库存435万吨，环比上周降库8万吨；全国建材总库存1009万吨，周环比降库47万吨。整体而言周环比去库速度大幅放缓，从而对钢材价格形成压制。成交上，昨日全国建材成交15万吨，较上一交易日减少2万吨，成交环比大幅回落，现货成交水平较低。

　　整体来看，自9月下旬以来，钢材供应端，无论是产量还是进口，都有所收缩。全国开始的针对穿水螺纹展开检查，进一步降低独立轧材的螺纹供给。 目前短流程的谷电成本围绕3700到3800之间，随着废钢价格屡创新高，叠加焦炭、铁矿两大原料价格坚挺，从而导致成本端对钢材价格的支撑。近日，钢材成交单日环比回落明显，接近往年同期水平，之前的高库存，预计四季度仍有望得到充分优化。

　　策略：

　　单边：中性偏多（如果出现大幅回调，长线择机布局05多单机会）

　　跨期：螺纹01-05正套持有

　　跨品种：无

　　期现：无

　　期权：盘面如果有大幅回调时，可以选择卖出虚值看跌期权

　　关注及风险点：

　　钢材库存降库速度及消费变化、极端天气情况对需求的影响，欧美疫情再生变数等。

　　铁矿石：钢厂补库需求较好，价格下跌空间有限

　　观点与逻辑：

　　昨日铁矿盘面受10月份全球及海外钢铁产量数据利多影响，2101合约宽幅震荡微涨，收于880元/吨，涨0.57%，小幅减仓，2105合约震荡上行收于807.5元/吨，增仓上涨1.64%。远月表现强于近月，基差继续走缩。昨日港口现货成交147万吨，钢厂补库需求较好。

　　世界钢铁协会数据显示，全球10月粗钢产量同比增加7%至1.62亿吨。中国10月粗钢产量同比增长12.7%至9220万吨。2020年前10个月，我国粗钢产量8.74亿吨，同比增加5.5%；生铁产量7.42亿吨，同比增加4.3%。海外粗钢消费大幅回升，产量同比转正。10月海外生铁产量大幅转强，同比接近持平。

　　Mysteel2020/11/24球团港口库存607.32万吨，周环比下降23.68万吨；中品矿库存2693.75万吨，周环比上涨86.35万吨。

　　总体来看，本周成材端的需求出现明显回落，然而，相对成材端的需求表现，钢厂的高炉开工率对铁矿的价格影响更大也更直接，现阶段，钢厂的开工率尚处较高位置，同时，高利润及较大的期货贴水对铁矿价格也具有一定的支撑作用，盘面价格继续向金布巴和BRBF等现货价格靠拢。随着市场重新修正铁矿的中期平衡表，铁矿长线做多机会显现，建议结合成材的节奏，寻找回调机会，适时布局远期05合约的多单机会。

　　策略：

　　单边：中期看涨，逢低回调买入05合约

　　跨期：无

　　期现：无

　　期权：无

　　关注及风险点：

　　钢厂高炉开工率大幅下降、澳巴发运的变化、品种结构性及交割品选择的问题等。

　　双焦：蒙煤通关低位，焦煤延续涨势

　　观点与逻辑：

　　焦炭方面，昨日焦炭价格大幅震荡，收盘于2411元/吨，较前一交易日下跌2元/吨。供应方面，目前焦企利润相对丰厚多保持积极生产，考虑到山西、河南等主产地去产能继续执行，年底河北也有大量4.3m落后产能需要淘汰，加之新投产焦炉出焦缓慢，焦炭整体供应偏紧。需求方面，目前成材仍有利润，铁水产量维持相对高位，对于原料需求存在刚性支撑。综上所述，焦炭供应存在收缩预期，需求保持高位，基本面偏强格局未有明显变化，由于前期焦炭涨幅过快，目前处于震荡调整状态，等待利多刺激其进一步上涨，建议焦炭调整后继续做多。

　　焦煤方面，昨日焦煤价格大幅上行，收盘于1424.5元/吨，较前一交易日上涨40.5元/吨。供应端，山西安全检查形势升级，加之煤矿年底任务完成，多以保安全生产为主，供应量有趋紧预期，同时近日蒙古疫情蔓延影响通关受阻，昨日单日通关降至200车左右的低位水平，澳煤政策加严，短期内通关概率极低，焦煤供应端收紧。需求端，下游焦企利润维持高位，生产积极性较高，焦煤需求存在支撑。短期供应端收缩，而需求维持高位，焦煤走势将继续偏强运行。

　　策略：

　　焦炭方面：看多，关注去产能执行力度、秋冬季限产及钢材价格变化情况

　　焦煤方面：看多，关注蒙煤通关情况及澳煤进口政策

　　跨品种：无

　　期现：无

　　期权：焦炭盘面如果极端低价，可以选择卖出虚值看跌期权

　　关注及风险点：

　　海内外疫情发展情况，国内经济刺激政策，钢材产销表现超市场预期，山西去产能执行力度及唐山等地环保限产政策变化及落地情况、限制煤炭进口政策出台等。

　　动力煤：现货指数连日上涨，盘面再立新高

　　观点与逻辑：

　　昨日动力煤期货2101合约跳空高开，再次该合约创下年内新高，最高价627，最终收于625.8，上涨2.22%。动力煤价格指数CCI5500（含税）为623个点，较上一日上涨3个点。

　　产地方面：主产地供应再度受煤管票限制缩紧供给，销售良好。内蒙古鄂尔多斯地区由于部分煤矿煤管票不足，煤炭供应略有收缩，区域内煤价稳重上涨；陕西榆林榆阳地区受到环保影响，下游按需采购，其他地区销售良好，部分矿拉煤车陆续增多；山西地区虽然朔州平鲁地区前期受矿难影响停产煤矿正在陆续验收复工，不过供应依然偏紧，多数矿以供应大户站台以及化工长协为主，价格支撑明显。

　　港口方面：北方港口低库存运行、港口优质货源偏紧难以补充依然是长期运行，铁路调运也迟迟不见大规模到货。电厂日耗回升明显，本轮降温带来寒冷天气使得下游对高卡低硫煤采购意愿增加，高价成交相比之前好转。港口情绪相比之前有些好转，不过观望情绪依然还是较浓。

　　进口煤方面：中国对澳煤限制政策仍然严格，终端和贸易商暂无采购意愿，澳煤价格暂稳。自额度放松以来，电厂屡屡招标，促使印尼煤价格大幅拉涨，目前（CV3800）小船最高报价达到FOB34美金，暂未看到高位成交，目前成交价格暂稳在FOB32美金附近。

　　需求方面：最新公布的沿海8省日耗数据又有所增加，北方各地都已经供暖，而且近期雨雪天气带来大面积降温，供暖需求用煤量大；民用和工业用电仍然处于高位，面对拉尼娜带来寒冬，后期用煤有望维持高比例增长。

　　策略：

　　沿海地区动煤日耗再度攀升，库存与可用天数低于去年同期水平，港口依然低库存还缺少优质高硫煤，国家煤监局则即日起开展全国煤矿安全生产大排查下，安检严格已经体现，因此短期内仍谨慎看多。

　　关注及风险点：

　　重点关注政策方面调控，进口煤到港超预期，资金的担忧情绪，铁路再发事故，电厂采购力度放缓，煤矿安全检查放松，港口的累库。

　　玻璃纯碱：纯碱又说狼来了，玻璃回调有限

　　观点与逻辑：

　　纯碱方面，昨日期货盘面依旧延续震荡走弱格局，收盘1487，下跌7元/吨。现货方面，整体开工率正常，产量维稳，下游整体库存偏高，实际成交价格差异较大。昨日福州纯碱会议指示取消月底定价模式、下月轻质到厂不低于1550元/吨，重质到厂不低于1750元/吨、封库存销售，建立检查组，各家巡查。综合来看，在弱势格局下，企业又提保价，但从以往的经验来看，执行力度有待观察。建议投资者短期观望为主，观察效果后再入市。后续关注库存变动情况。

　　玻璃方面，昨日盘面震荡偏弱，收盘1835，下跌11元/吨。现货方面，国内浮法玻璃市场交投气氛向好延续，企业出货情况良好。华东市场重心继续上行，山东地区货源紧张，主流企业价格上调2元/重箱，且落实情况较好，而周边企业明日亦有上调计划；华南区域个别企业价格继续上扬，落实情况良好，需求支撑下各厂家产销普遍较高；东北市场价格平稳，黑龙江地区由于近日降雪，企业走货减缓，下游需求萎缩，其他地区市场运行正常，整体库存仍处于低位。综合来看，虽然盘面小幅回调，但现货价格坚挺，考虑到盘面贴水结构，建议逢低做多，同时也要注意基差收窄时盘面压力。后续关注去库速度和生产线的变动情况。

　　策略：

　　纯碱方面，中性，关注生产装置、库存变化及下游生产情况

　　玻璃方面，中性偏多，关注下游补库及生产线的变动情况

　　风险：海外疫情恶化、下游深加工企业及终端地产改善不及预期

　　▌农产品

　　白糖：震荡偏强

　　国际原糖昨日下跌，印度糖厂因急于支付拖欠农民的贷款同意在没有政府补贴支持的情况下出口糖，巴西中南部地区11月上半月糖产量为120万吨，较去年同期增加57%。国内郑糖昨日震荡运行，当前广西新糖已开始外售，现货新糖售价在5210-5240元/吨之间。主要集团报价稳中上涨。加工糖售价稳定，山东糖厂砂糖报价在5400元/吨，较昨日报价持平，绵白糖报价在5530元/吨，较昨日报价持平。考虑到新糖售价已跌至制糖成本之下，加工糖利润也被大幅挤压，糖市现货弱势格局逐步改善，期货已止跌反弹 ，逢低买入远期合约做多，谨慎偏多。

　　风险点：雷亚尔汇率风险，原油风险等。

　　棉花：维持震荡思路

　　郑棉昨日震荡偏强，夜盘回落。上周郑棉1月合约在14500及以上时部分新棉进行套保，后期继续上涨面临的套保压力将逐渐增强。当前下游春夏实单仍稀少，较多老订单也已收尾，仅少数企业订单可排至12月底，下游当前成品库存在累积阶段，但压力仍不大，棉花原料库存不多，只是当前缺少买盘驱动。当前内外棉价差较大，棉花与替代原料价差也大，因此下游当前对棉花原料采购意愿不强。

　　策略：总体下游原料补库动能不足，短期01棉上方面临套保盘压力，有成本支撑下跌空间不会太大，震荡思路为主，套利可继续考虑15价差反套。中性。

　　风险点：疫情发展、汇率风险、纺织品出口等。

　　油脂油料：高位震荡

　　上一交易日收盘油脂油料高位震荡。国际油籽市场， AgRural：截至11月19日，巴西2020/21年度大豆播种进度为81%，高于一周前的70%，也高于五年同期均值79%。过去一周巴西大豆播种进度推进了11个百分点（相当于400万公顷），作为对比，此前一周推进了14个百分点。AgRural继续预测巴西大豆产量达到创纪录的1.322亿吨，这是基于播种面积达到3830万公顷，比上年提高3.6%。MPOB：2020年4-10月，CPO产量同比增长3.5%，达到1245万吨，这表明由疫情引起的移动控制令（MCO）实施并没有对毛棕榈油产量产生重大影响。2020年1-10月期间的库存情况较前一年有所好转，平均月度库存为179万吨。MCO实施后，库存略有增加，但由于国家经济复苏计划倡议下的CPO出口关税豁免，库存减少到170万吨（低于2020年7月）。自6月起，由于大部分国家的经济活动恢复，加上毛棕榈油的出口关税豁免，棕榈油出口恢复。2020年6-10月期间，棕榈油出口增长37.3%，从2020年1-5月的609万吨增长到835万吨。

　　国内粕类市场，全国豆粕现货均价3156元/吨，较前一日-11。全国菜粕现货均价2488元/吨，较前一日-6。巴西大豆近月cnf价格545美元/吨，盘面压榨毛利-61元/吨。

　　国内油脂市场，华南地区24度棕榈油现货基差p01+70，华北地区一级豆油现货基差y01+360，华南地区四级菜油现货基差oi01+350。印尼棕榈油近月cnf价格870美元/吨，盘面进口利润-135元/吨; 南美豆油近月cnf价格1048美元/吨，盘面进口利润-860元/吨。

　　策略：

　　粕类：单边看多，逢低买入

　　油脂：单边中性，高位震荡；套利方面关注05yp价差扩大和p59价差反套机会

　　风险：

　　粕类：南美大豆丰产；国内非瘟二次爆发；人民币汇率大幅升值

　　油脂：东南亚棕榈油产量恢复不及预期

　　玉米与淀粉：期价大幅震荡

　　期现货跟踪：国内玉米现货价格继续稳中有涨，淀粉现货价格则大多稳定，局部地区涨跌互现，整体略偏强。玉米与淀粉期价日内大幅震荡，收盘变动不大，淀粉相对弱于玉米。

　　逻辑分析：对于玉米而言，市场继续预期新一轮补库启动，进而推动期价上涨，远月相对强于近月。后期关注中下游补库的持续性，特别是能否往华北产区和南方销区传导，建议重点留意华北-东北玉米价差和南北方港口价差。对于淀粉而言，考虑到行业产能过剩，且淀粉期现货价格持续上涨之后，淀粉及其下游产品与其替代品价差收窄，需求或难有大幅改善。再加上临储库存去化之后，华北-东北玉米价差或趋于收窄，后期淀粉定价模式也有望发生转变。据此我们倾向于认为淀粉-玉米价差或维持低位区间震荡，淀粉期价更多跟随原料成本端即玉米走势。

　　策略：中期看多，短期转为中性，建议投资者观望为宜，前期多单可以考虑离场。

　　风险因素：临储拍卖政策、国家进口政策和非洲猪瘟疫情。

　　鸡蛋：现货价格继续弱势

　　国内鸡蛋现货价格继续弱势下行，与前一交易日相比，主产区均价下跌0.02元/斤，主销区均价下跌0.02元/斤；期价早盘冲高，随后回落，小幅收跌，以收盘价计，1月合约下跌13元，5月合约下跌22元，9月合约下跌18元，主产区均价对1月合约贴水455元。

　　逻辑分析：上周期价相对强势，远月显著强于近月，带动主产区对各合约基差环比走弱，继续处于历史同期低位。考虑到目前距离春节前备货期尚有时日，短期需求或难有改善，现货价格或继续带动近月期价弱势运行，而远月合约则需要重点关注两个方面，其一是关注行业主动去产能的进展，其二是生猪存栏恢复及其屠宰量的变化。

　　策略：中期转为中性，建议谨慎投资者观望，激进投资者近月空单可以考虑继续持有。

　　风险因素：非洲猪瘟疫情。

　　生猪：猪价持续反弹

　　据博亚和讯监测，2020年11月25日全国外三元生猪均价为29.62元/公斤，较昨日上涨0.13元/公斤；仔猪均价为86.52元/公斤，较昨日下跌1.82元/公斤；白条肉均价36.93元/公斤，较昨日上涨0.01元/公斤。天气因素加上南方调运政策临近，猪价连续反弹。短期猪价仍将偏强运行，有望反弹至30元/公斤以上。

　　▌量化期权

　　商品市场流动性：甲醇增仓首位，黄金减仓首位

　　品种流动性情况：2020-11-25，黄金减仓25.59亿元，环比减少2.81%，位于当日全品种减仓排名首位。甲醇增仓36.83亿元，环比增加11.3%，位于当日全品种增仓排名首位；铜5日、10日滚动增仓最多；豆油、黄金5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，铁矿石、白银、镍分别成交1114.27亿元、1107.69亿元和1003.03亿元（环比：73.79%、-20.03%、5.64%)，位于当日成交金额排名前三名。

　　板块流动性情况：本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2020-11-25，化工板块位于增仓首位；贵金属板块位于减仓首位。成交量上化工、油脂油料、煤焦钢矿分别成交3363.23亿元、3018.31亿元和2701.39亿元，位于当日板块成交金额排名前三；谷物、农副产品、软商品板块成交低迷。

　　金融期货市场流动性：股指期货流动性回暖

　　股指期货流动性情况：2020年11月25日，沪深300期货(IF)成交1661.96 亿元，较上一交易日增加20.74%；持仓金额2800.68 亿元，较上一交易日增加3.66%；成交持仓比为0.59 。中证500期货(IC)成交1399.03 亿元，较上一交易日增加34.21%；持仓金额2864.01 亿元，较上一交易日增加2.40%；成交持仓比为0.49 。上证50(IH)成交494.74 亿元，较上一交易日增加17.79%；持仓金额706.97 亿元，较上一交易日增加2.28%；成交持仓比为0.70 。

　　国债期货流动性情况：2020年11月25日，2年期债(TS)成交198.65 亿元，较上一交易日增加13.34%；持仓金额547.94 亿元，较上一交易日减少2.07%；成交持仓比为0.36 。5年期债(TF)成交305.63 亿元，较上一交易日增加6.43%；持仓金额622.43 亿元，较上一交易日增加0.86%；成交持仓比为0.49 。10年期债(T)成交690.35 亿元，较上一交易日增加20.28%；持仓金额1237.89 亿元，较上一交易日增加0.26%；成交持仓比为0.56 。

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