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【时瑞金融首席谈】欧美有望出台新一轮货币财政刺激
第08期
2020.12.08
欧美有望出台新一轮货币财政刺激
作者：侯振海先生时瑞金融（中国）首席策略师
前期要点回顾：
如果特朗普上诉失败或承认败选，则拜登当选后的乐观市场情绪有望进一步发酵。市场关注重点会进一步转向新政府对疫情的控制举措和财政刺激的谈判进展。因此对于海外市场和商品可以继续看多。
A股我们认为依然维持震荡走势。国内短期难再有大的经济刺激政策出台，意味着短期市场缺乏大涨的催化剂。
【时瑞金融首席谈】美国大选后的关注点与交易展望
本期要点：
欧洲疫情有所好转，但美国疫情继续恶化。目前迹象表明，美国通过新一轮超过1万亿美元的财政刺激计划的可能性增加。同时12月欧美央行议息会议可能会讨论加大宽松的选择。
目前海外市场状况依然比较有利于商品和股票等风险资产，海外大量过剩流动性不断流入资本市场，使得全球市场在流动性推动下的这波牛市依然难遇障碍。
当前美国TIPS反映的通胀预期仅回升至疫情前，仍不足以改变美联储货币宽松政策的态度。同时，美国企业债利差继续改善，反映市场对于新一波疫情对于经济和企业信用状况的冲击并不担心。在整体流动性宽松，刺激预期回升，以及对明年经济复苏憧憬较高的情况下，海外股市和商品整体仍会维持偏多局面。
我们认为国内市场也整体偏看多，但整体走势可能略弱于海外，同时国内股票也可能略弱于国内商品。国内经济继续改善，但政策逐渐转向中性。我们认为国内股市整体不存在大幅度上涨的可能。
但阶段性的流动性改善可能是未来一段时期内A股主要的做多时间窗口。我们认为因为年底财政突击支出和年初集中放贷的效应，从今年年底到明年春节前国内流动性有望出现这样的阶段性改善，而这个阶段，可能是未来6个月内A股最好的一波做多机会。我们预计春节前后，A股有望达到3700点附近甚至更高一点。
对于国内商品，我同样相对乐观直到明年春节。当前整体工业品在地产投资和出口拉动下的需求较好和库存较低局面有望继续维持到2季度前后，因此本轮商品的走势持续性可能比A股还要更好一些。
一．欧美新一轮财政货币刺激出台概率上升。
近期，欧美的疫情情况出现了比较明显的分化。首先，西欧发达国家近期疫情状况有较为明显的的改善，无论是新增感染人数还是死亡人数都较10月份出现了趋势性的下降（图表一）。我认为欧洲疫情的改善主要还是受益于此前采取的“更为严格的社交隔离政策”有关，诸如宵禁、学校暂时休学和居家办公等措施。而对比之下，美国没有采取严格隔离措施，因此疫情仍在继续恶化。尤其是新增死亡人数，我们看到美国最近2周新增死亡人数出现了大幅上升，已经超过了日均2000人的水平（图表二）。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
但正如我们之前所说的，当前海外资本市场对于美国疫情的持续恶化不会感到忧虑，因为市场真正关注的重心在于美国和欧洲是否会推出新一轮财政和货币刺激政策，以及其可能的规模。而近期有一些“有利”因素表明，明年拜登政府上台后，美国新一轮刺激政策推出的可能性正在加大。这些因素包括：
1、美国疫情恶化较快，死亡人数持续上升。因此对于政府出台加大医疗资助（不仅是提供疫苗注射）以及提供更多的失业保障的社会各界呼声不断加大，对此共和党议员也很难忽视（这也是为什么当前美股市场实际上将疫情恶化视作“利好”。）
2、川普虽然依然不承认败选，但并没有采取过激行动。拜登政府实现和平权力交接的概率增加。市场对此的担心显著下降。同时也有利于拜登新政府上台后实行新的财政和货币刺激政策。
3、近期耶伦被任命为拜登政府的新任财政部长。这普遍被市场认为是新一轮财政货币刺激政策有望出台的信号。不仅仅是因为耶伦是此前奥巴马任内推动QE量化宽松的鸽派联储主席。另外，耶伦在民主共和两党议员中有着较高威望和良好沟通能力，因此也有助于帮助拜登新政府推动新一轮刺激计划在议会得到通过。
同时，本周12月11日以前，美国国会将就1.4万亿美元的联邦拨款案进行批准。共和党的意图是将疫情支出包括到这笔预算支出中去，而民主党希望在此基础上推出更多的包括直接向小企业和居民发放财政补贴的刺激方案。我预计，新一轮新增的疫情应对财政刺激方案最终规模有望超过1万亿美元，但估计不太可能达到2万亿以上。
此外，2周后的12月美联储议息会议可能会就明年的量化宽松给出新的前瞻指引，如果联储对新一轮财政刺激推出后加大购买国债的数量或者增加购债的久期（购买更多长期国债）表示出开放态度，也将有利于市场情绪的进一步改善。而考虑到新一轮财政刺激将继续增加明年美国国债的发行规模，美联储加大量化宽松力度的概率较大。另外，欧央行在12月10日即将召开的会议上也可能通过新一轮资产购买计划，计划将“紧急抗疫购债计划（PEPP）”延长至2022年，这样其总的资产购买量可能增加到接近2万亿欧元，而目前的PEPP只计划实行到2021年6月，规模约1.35万亿欧元。
二．海外市场的风险资产价格有望继续提升
目前的海外市场状况依然比较有利于商品和股票等风险资产。首先，经历了今年的市场大起大落，全球投资者已经充分认识到宽松的货币财政政策而非经济基本面和疫情是主导当前全球风险资产价格的核心因素。从具体指标看：欧美日三大主要海外经济体的M2同比增速目前都处于历史高位，并且显著高于其经济增长水平（图表三）。这意味着大量的无法被实体经济吸纳的剩余资金一直在源源不断的流入资本市场，使得全球市场在流动性推动下的这波牛市依然难遇障碍。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
同时，美国的TIPS反应的通胀预期仅仅是恢复到了疫情前的正常水平附近，还不足以引发市场对于联储货币政策收紧的担心（图表四）。所以我们看到美国的名义国债利率依然能够保持在低位，这种状况对于股票和商品也是十分有利的。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
同时，虽然疫情严峻，但我们看到以美国高收益企业债信用利差为代表的美国整体信用风险预期仍在不断改善中，说明市场并不担心疫情对于整体经济造成巨大冲击，或者是认为接下来新一轮财政和货币刺激将避免信用风险的增加。所以我们看到11月大选后，美国的BB级垃圾债信用利差又继续下行了80bp左右（图表五，下图红线部分），仅略高于去年疫情发生前的水平。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
总结：我们认为，在整体流动性宽松，刺激预期回升，以及由于刺激和疫苗，市场对明年经济复苏憧憬较高的情况下，海外股市和商品整体仍会维持偏多局面。
三．国内市场：看好年底到明年春节前的市场走势
我认为国内市场也整体偏看多，但整体走势可能略弱于海外，同时股票可能略弱于商品。目前抑制国内市场的主要因素是：
1、整体宏观政策转向中性导致市场流动性收紧。
2、政策压制资产价格泡沫的意图较强。
与海外疫情愈演愈烈不同，中国的疫情防控在全球表现的最为优异，因此在国内经济和出口都有明显改善的局面下，国内政策逐渐转向中性的迹象已经非常显著。
从历史上看，中国每一轮快速社融和货币扩张（新增社融同比增超过40%），都会在第二年出台较为严格的“稳杠杆”和“抑制资产价格过快上涨”的政策。今年同2009年和2017年一样，社融增速都超过了40%，而2010年和2018年中国均出现了紧信用的政策（图表六）。所以我认为2021年整体上信用偏紧的可能性较大，意味着明年的新增社融很有可能会少于今年。但在整体经济由于出口拉动、地产投资和疫情后的消费与库存回补的推动下，即便在政策偏紧的条件下，我们认为整体经济增速依然有望保持较快增长到明年2季度。因此至少到明年中，整体国内政策偏紧的情况预计不会发生实质性改变。所以从全年的角度看，我们认为国内整体股市很难出现大幅度上涨。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
但是，但我们认为，阶段性流动性改善会产生阶段性的行情。首先是年底前，财政突击花钱可能带来一波企业流动性的改善。目前中国政府的财政存款高达5.6万亿，接近历史最高水平，加上今年之前的预算支出完成度较低，因此我预计12月可能有接近2万亿的集中财政支出（2019年12月是1万亿），这部分支出会在年底前后集中流向居民和企业。其次，1月份新的贷款额度发放，由于市场和企业普遍预期到明年信用偏紧，因此抢先占用贷款额度的意愿会比较强烈，因此春节前的贷款需求有望保持高增长。所以我们看好从12月底到明年春节前国内市场整体上会有一次阶段性的流动性宽松局面出现。而这也可能是未来6个月内最好的一波A股整体性机会。
我看好A股在春节前就能涨到3700点左右甚至更高一点。从A股近期表现看，近期A股上涨并没有伴随换手率大幅增加（图表七），同样融资余额也是高位横盘（图表八），这与之前A股几次接近新高点位时的情况完全不同，说明目前市场还没有处于过热状态。所以我认为目前A股走势还是比较健康的，这轮行情有望以目前这种“慢牛”的姿态维持到春节前后。
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
数据来源：Bloomberg，CEIC，万得
对于国内商品，我同样相对乐观直到明年春节。除了上述与A股同样的看多理由外，当前整体工业品在地产投资和出口拉动下的需求较好和库存较低局面有望继续推动市场乐观预期，直到国内的信用收紧政策真正开始对需求造成影响，或者海外疫情好转带动海外供给增加。目前判断，对于大部分商品来说，上述可能性都要到明年2季度甚至更晚一些时间才可能发生，因此本轮商品的走势持续性可能比A股还要更好一些。只有部分商品比如原油，供给可能会更快回来，因此价格上涨预期空间有限。
同时，如果欧美推出新一轮财政货币刺激政策，人民币有望继续维持对于美元的偏强走势。
侯振海先生
作者简介：
1998年--2004年，英国GKN集团中国地区首席代表助理。
2006年毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校商学院。
2006年--2007年，任职于美国威斯康星基金会。
2007年8月--2013年7月，任职于中国国际金融公司，历任海外策略组和A股策略组的组长和报告第一撰稿人。侯先生和其团队期间获得包括2008年新财富卖方策略研究团队第一名，2009年、2012年香港Asia Money中国策略研究团队第一名等诸多荣誉。
2013年9月--2019年12月，任职于弈慧投资集团，负责宏观策略研究，期间公司累计获得了远超市场水平的绝对收益回报。
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