中泰国际：【泰有财·研究服务】港股策略主题报告

　　港股策略主题报告

　　拥抱成长 等待价值

　　成长价值的历史表现 港股2020年以来的表现差强人意，大幅落后A股及美股。这其中，更多是来自于结构分化及指数覆盖偏差所造成的错觉。成长型的新经济行业及经济结构转型行业，均有较高涨幅。而价值型的旧经济及传统行业，则普遍下跌。这种成长跑赢价值的情况，始于2008年金融危机后，2020年出现加剧。而在2008年以前，价值股却能够长期跑赢成长股。因此，成长价值风格切换的分水岭发生在2008年金融危机前后。成长价值风格切换背后的原因 首先，在于两者行业组成差异明显。成长股中新经济产业占比较高，最高的是信息技术业，比重达到35%。而价值股中旧经济产业占比较高，最高的是金融业，比重达到22%。08年以前，旧经济行业蓬勃发展。货币及财政刺激的效果仍然比较明显，全球经济能够较快从低增速中反弹。08年后驱动经济的旧引擎长期熄火。各种超常规货币及财政政策刺激收效甚微，反而损害了金融系统。经济持续疲弱下，未能转化成通胀的超额流动性，却不断流向以信息技术为代表的新经济产业，培育着经济结构性的变化。金融危机后，标普500金融业占比从22.3%跌至9.9%，传统行业市值合计占比仅有约10%。信息技术行业占比则从15.1%上升至27.5%，成为美股第一大行业。成长价值的估值也已是天壤之别。2008年后，价值股指数的估值基本是在10-15倍之间徘徊，并未受益持续的流动性改善。而成长股指数估值从10倍逐渐升至30倍以上。盈利方面，08年后成长股盈利增速更高且更稳。总结来看，经济好，价值跑赢成长；经济差，成长跑赢价值。

　　港股四季度策略展望 2020年不是柳暗花明，而是砥砺前行。四季度至明年上半年，随着经济复苏的持续以及低基数效应，再通胀预期阶段性出现，价值股或将追赶成长股表现。然而，放到08年以来的大周期来看，缓慢低速增长仍将是疫情过后未来一段时间的主旋律，超额流动性及低利率环境仍将持续，成长跑赢价值的大环境依然没有改变。行业配置方面，可继续布局龙头科技企业，内循环下积极配置成长型内需股及研发型生物医药企业。光伏涨价周期下重点关注中上游受益标的。积极布局汽车，尤其是新能源汽车及其产业链投资机会。同时关注手机产业链四季度的季节性机会，及地产服务业、教育业调整完全后的买入机会。另一方面，随着经济复苏预期的进一步增强，利好港股顺周期板块。港股低估值的价值股也存在一定的修复机会，出现阶段性价值-成长风格切换，价值相对收益下滑速度减缓，甚至反弹。可将金融，能源、原材料、基建、地产等周期板块从低配提高至标配。将防御性公用事业、电讯移至低配，维持旅游、航空、香港本地股低配。恒指目前已经呈现盈利下调，估值被动逆向上调的情况，说明估值已经见底。疫情带来的盈利负面影响主要反映在中期业绩，盈利预期大幅下调的空间也不大。除非有额外风险事件的扰动，恒指目前的下行空间有限，预测第四季度恒指区间或在24000-26000之间，大概率能够维持正收益。

　　中长期来看，港股正在进行由价值向成长的蜕变。恒指估值提升也将是未来主旋律。港股估值或进一步向美股靠拢，提升整体中资股票在全球的吸引力，增加海外资金对中国市场的配置比例。在美元长期走弱背景下，人民币资产的配置价值进一步凸显。

　　成长价值的历史表现

　　2020年港股表现既差又好，行业分化加剧

　　港股2020年以来的表现差强人意，截至10月12日，恒指2020年美元计价回报-12.1%，排名大类资产靠后位置，大幅落后A股及美股。这其中，更多是来自于结构分化及指数覆盖偏差所造成的错觉。成长型的新经济行业及经济结构转型行业，均有较高涨幅。资讯科技上涨63.6%，医疗保健上涨37.1%，消费上涨11-12%。而价值型的旧经济及传统行业，则普遍下跌。能源下跌35.7%，电讯下跌20.0%，金融下跌19.5%。目前恒指占比较高的仍然是金融、地产等旧经济行业，因此未能充分反映成长股的涨幅。

　　成长价值切换分水岭发生在2008年

　　这种成长价值分化，并非2020年特有，而是始于2008年金融危机后，2020年出现加剧。从2008年至今，价值股持续跑输成长股，并且跑输幅度明显加大。仅仅13年时间，价值累计跑输成长60%，年化超额收益率仅为-7%。然而从全球股市长期历史表现来看，价值股在过去很长一段时期能够跑赢成长股。自1975年至2007年，价值累计跑赢成长62%，即年化超额收益率约1.5%。这期间，在2000年互联网泡沫时期，发生一次较为剧烈的成长价值切换，但随即恢复价值跑赢成长的大趋势。在2008年金融危机爆发后，过去三十年价值跑赢成长的趋势发生了逆转。

　　港股成长价值切换与全球一致

　　港股成分结构较为复杂，没有典型成长价值分类。这里，我们以金融业指数代表最典型的价值股，以资讯科技业代表典型的成长股。2000-2008年危机前，港股金融业涨幅达到204%，而同期科技股涨幅为-33%。金融业大幅跑赢科技，意味着价值大幅跑赢成长。而港股成长价值的切换也发生在这场危机期间。08年以后，港股金融指数整体上涨乏力，仅仅呈现区间振荡走势。截至2020年10月12日,金融指数从低点仅累计上涨了81%，年化涨幅仅6%。而资讯科技指数同期累计涨幅达到2306%，年化涨幅达到34%。

　　价值跑赢成长的基本假设发生了变化

　　由于2008年以前价值股持续跑赢成长股，成为一种稳定现象，甚至Fama-French的三因子模型其中一个因子也是基于成长价值的账面市值比因子，作为对CAPM模型单一市场风险因子的补充，并且得到了当时市场实测数据的验证。Fama和French 1993年指出可以建立一个三因子模型来解释股票回报率。三因子模型认为，股票或者投资组合的超额回报率可由它对三个因子的暴露程度来解释。这三个因子分别是：市场因子(Rm？Rf)、市值因子(SMB)、账面市值比因子(HML)。其中市场因子表示市场收益率与无风险收益率的差；SMB因子为小市值股票与大市值股票收益率的差；HML因子表示低估值股票与高估值股票收益率的差，即代表价值股相对于成长股存在超额收益。

　　然而，如同CAPM模型由于其过度简化的假设条件以及市场行为的演变，已逐渐被新的模型取代，Fama-French模型也显示出对新产生数据的解释力度的下降。以IBM为例，1968至2007年间，HML因子系数的置信水平在99%以上。然而在2008年危机过后，HML因子系数的置信水平仅仅不到10%，代表统计学上不显著异于0。不仅如此，SMB因子系数也变得不显著异于0。

　　若单独提取HML因子计算累计回报，可以看到该因子在2008年也出现了明显的趋势反转。而Fama-French模型解释力度下降的一个原因，可能就在于价值长期跑赢成长的基本假设发生了变化。

　　可以推断，2008年后，市场的结构表现发生了明显的变化。价值股相对于成长股的稳定超额表现，以及小盘股相对于大盘股的稳定超额表现都不复存在。相反，成长股开始明显跑赢价值股。但由于市场又有新的因子产生，以及时间跨度仍然相对较短，目前看来，新的稳定关系还没有完全建立。之后的五因子模型、非线性模型以及如今的神经网络模型都在试图完善对日益庞大的股票市场数据的解释分析，三因子模型也逐渐被更复杂模型所取代。而其所代表的成长价值相对关系，也需要新的解释。

　　成长价值风格切换背后的原因

　　成长及价值行业组成差异明显

　　成长和价值表现的差异，主要在于其组成行业的不同。就MSCI成长指数来看，占比最高的是信息技术业，比重达到35%，其余占比较高的依次为可选消费、医疗保健及通信服务等。而MSCI价值指数中占比最高的是金融业，比重达到22%，其余占比较高的依次为医疗保健、工业及必需消费等。这种差异也从根本上导致了2008年金融危机前后成为成长价值切换的分水岭。

　　08年以前旧经济蓬勃发展

　　自美国大萧条以来，美国主要经历了凯恩斯主义及里根大循环时期，虽然两者对于财政政策的侧重点不同，以及对于通胀调控的理解不同，但都是奉行在市场看不见的手之上，叠加政府调控这只看得见的手，从而能在经济增长乏力之时，通过财政及金融体系来刺激经济。而事实上，当时战后经济百废待兴，马歇尔计划等大量建设需求推动了基建、能源、原材料、工业等目前看来的旧经济的蓬勃发展。进入和平时期，全球贸易也开始欣欣向荣，亚洲一批新兴经济体为了加入全球供应体系，积极开放本国市场，吸引外资。可以说这个阶段的全球经济虽然有周期，但整体货币及财政刺激的效果都比较明显，全球经济增长能够较快从低增速中反弹。而随着中国改革开放及加入世贸组织，也开始接过经济增长的接力棒，带动了全球能源及原材料的需求。而中国也在这一过程中完成了工业化的原始积累，由农业国转型成为工业国。依附于经济增长的金融行业也在这轮经济体量扩张中赚的盆满钵满。

　　08年后驱动经济的旧引擎长期熄火

　　然而2008年的金融危机则改变了这一情况。世界经济在危机过后可以说再也没有完全恢复过来。全球经济增速从2010年的4.3%下滑至2019年的2.5%。美国经济在2009年以后的平均增速在2.3%，大幅低于危机前十年的平均3.1%。美联储资产负债表却在08年后一路上升至7万亿美元，美国政府债务占GDP比重也在2018年达到104%，长期国债收益率在08年后持续下滑至接近0。美国在各种超常规货币及财政政策刺激下，才能勉强维持经济小幅增长。在效果甚微的政策作用下，长期低利率，甚至负利率将损害银行的利润空间，但又不能带来规模增长，ROE及ROA都低于以往。为了保证金融稳定，银行也需要进一步补充资本以提高资本充足率，这就意味着ROE进一步的下降。整体来说，银行系统在危机后的十年中，从未完全摆脱危机的阴影。曾经支撑世界经济发展的旧引擎，也难以回到当初。

　　经济疲弱下超额流动性用脚投票

　　然而，事物的转变总是在潜移默化中进行，经济的结构性变化亦是如此。任何一次危机都可能孕育着新的生机。在宏观经济仍在苦苦挣扎，传统行业江河日下的阶段，以信息技术为代表的新经济产业，开始逐渐显露活力。科网股虽然在2000年初就有过一轮大幅上涨，但当时距离真正产业成熟还为时过早，有限的盈利能力支撑不了估值的快速扩张，最终形成了一轮泡沫并破裂。之后，随着互联网基础设施的建设、硬件性能及应用配套的完善，信息技术行业在危机后则迎来了其黄金发展期，并成为经济活动中不可或缺的组成。

　　虽然联储的资产负债表大规模的扩张，但却未能转化成通胀。原因之一就是经济增长乏力，导致整体经济资金需求疲弱，货币乘数始终不见回升。但超额供应的资金，充裕的基础流动性，在整体疲弱的经济环境下，却不断流向新的增长点，培育着经济结构性的变化。

　　从标普指数行业市值占比变化可以看出，成长类行业正在逐渐取代价值类行业。1990-2006年，标普500金融行业占比从7.5%上升至22.3%，是当时的美股第一大行业。但金融危机之后，金融行业占比则一路下滑至9.9%，仅排名行业第五。另一方面，信息技术行业占比则从06年的15.1%上升至目前的27.5%，成为美股第一大行业。医疗保健行业占比约14.2%，成为美股第二大行业。一些旧经济代表的行业，如能源，原材料，公用事业及房地产，其市值合计仅有约10%。

　　中国也在积极推进结构转型

　　中国其实从08年之后，也出现了经济增速换挡的问题，同时快速工业化所带来的一系列问题也开始逐渐显现。虽然我们经历经济体量的快速增长，但这主要还是以我们的自然资源及廉价劳动力所换来的。这样的发展将始终受制于发达国家的核心技术及资本。因此，需要主动调整产业结构，推进产业升级，转型第三产业，降低投资依赖及外需依赖，提高消费在经济中的比重。同时积极发展信息技术、生物医药、高端装备制造等高技术产业，才能真正做到可持续的发展。在本轮经济结构转型中，中国在后发国家中处于领先地位，并且在产业迭代中逐渐缩小了与先发国家的差距。在某些关键领域，力争在下一代技术及产品上能够做到先发优势，掌握行业话语权，建立自己的行业标准及生态。在这个逐渐缩小差距的过程中，中国也诞生了一批优秀的本土企业。

　　截至2020年上半年，全球市值最大100家公司中，中国公司有13家，合计市值约3万亿美元，市值占比约12%，全球排名第二，仅落后于美国。入围的中国公司中，新经济企业占比达到了47%。另外，还有一批中国的独角兽企业并未上市，或正在筹备上市。随着这批企业未来陆续IPO，中国上市科技企业的规模将进一步扩大。

　　成长价值的估值已是天壤之别

　　从价值及成长指数的估值也可看出资本市场资金的选择。2008年后，价值股指数的估值基本是在10-15倍之间徘徊，并未受益持续三轮的QE所带来流动性改善。疫情以来，美联储大举扩充资产负债表，实行无限量QE，也只是将价值股的估值推升至其历史上限，虽然仅有15倍。反观成长股指数，2009年其最低估值也下跌到10倍左右，但在2013年QE3期间就已经超过15倍。2020年的流动性刺激，一举将成长股估值推升至30倍以上。

　　成长股盈利增速更高且更稳

　　从盈利增速来看，2010-2021E价值股平均增速在9.1%，成长股平均增速在11.8%，明显高于价值股，结论与成长价值的定义相一致。但在盈利下滑年份，如2011，2012，2019及2020年，成长股盈利跌幅也小于价值股，结论与理论上认为的成长股的盈利更不稳定相悖。事实上，2008年以后，成长股盈利的下行空间小于价值股，而上行空间则大于价值股，为成长股提供了跨越周期的吸引力。

　　经济好，价值跑赢成长；经济差，成长跑赢价值

　　所以，2008年后，低利率、低增长形成常态，大量资金更倾向于寻找基本面强劲，增长可观，未来发展空间巨大的新经济子行业，并愿意为之付出高额的溢价。相反，在以银行及传统行业为代表的经济基本盘难见起色之时，即使估值便宜，也难以受益流动性改善。在经济低增速环境下，成长仍将继续跑赢价值。

　　从美国历史上的衰退周期来看，无论成长还是价值，其盈利都将受到大环境的负面影响，出现盈利下滑。由于受到居民收入下降，消费能力减弱，企业资金链紧张，资本开支下降等一系列伴随衰退而产生的问题，成长型企业即使在经济低增速仍能有较好表现，但在衰退时其盈利增速也将出现下滑，甚至转负。然而，从实际股价表现来看，即使在成长股基本面也受到衰退负面影响时，其相对收益仍然好于价值。因此，经济在衰退阶段，成长股表现亦会好于价值股。

　　另外一种情况，则是经济全面复苏，再通胀将使得需求上升，供需两旺，从而利率也随之上行，利好银行利润率。而再通胀也导致能源价格上升。成长股在再通胀期间基本面依然强劲。然而随着无风险利率的上升，其股票的估值溢价也随之收缩。而成长股往往伴随着高估值，无风险利率的上升将对成长股估值造成更多负面影响，导致再通胀期间，成长股整体跑输价值股。

　　从价值股及成长股估值相对于通胀的敏感性分析可以看出，通胀上升同时推高名义盈利增速及无风险利率，综合结果为估值普遍下滑，但成长股的估值受通胀上升的负面影响更大。

　　2020延续了成长跑赢价值逻辑

　　2020年以来股市的表现，仍然延续了上述逻辑。全球经济刚刚经历疫情席卷，2020年衰退已成定局。衰退预期之下，全球股市也经历了一轮深V调整。但从相对收益来看，成长股持续跑赢价值股。从年内低点反弹至今，价值股反弹了140%，成长股反弹了196%。从2020年初以来，价值股整体下跌13.2%，成长股则已经有21.8%正回报，成长依然大幅跑赢价值。

　　港股方面，无论疫情爆发之前的三个月，还是疫情得到控制后的复苏阶段，港股金融业与资讯科技业的相对表现也是一路下滑，与08年后整体价值与成长的相对表现基本一致。截至10月12日,资讯科技业指数已较年初上涨62.2%，较低点反弹90.2%，而同期金融业表现分别为-20.0%及4.9%。

　　港股四季度策略展望

　　2020年不是柳暗花明，而是砥砺前行

　　当中国疫情基本得到控制，未来海外疫情进入平台期后，市场将对本次疫情的发展有了进一步估计，市场开始更多将目光放到经济复苏中去。虽然疫情后期，经济复苏可能会产生一次性的大幅反弹，但更多是填补疫情本身所造成衰退。复苏过后，增长的动力仍然不足，在目前世界格局下，缓慢低速增长仍将是疫情过后未来一段时间的主旋律。而疫情期间释放的大量流动性及低利率环境仍将持续，以维持经济稳定。因此成长跑赢价值的大环境依然没有改变。四季度至明年上半年，随着经济复苏的持续以及低基数效应，再通胀预期阶段性出现。价值股或将追赶成长股表现。然而，放到08年以来的大周期来看，宏观经济走势及流动性环境并未出现根本性的变化，成长将依然跑赢价值。

　　行业配置方面，经过9月以来科技、消费及医药等前期领涨股的调整，相信已经释放了部分估值风险，而基本面向好趋势未变，盈利预期则仍然比较稳定，甚至小幅上调。可继续逢低布局腾讯(700 HK)、阿里(9988 HK)、京东(9618 HK)、美团(3690 HK)、小米（1810 HK）等龙头科技企业，内循环下积极配置海底捞（6862 HK）、怡海国际（1579 HK）、中国飞鹤（6186 HK）、美东汽车（1268 HK）、雅迪控股（1585 HK）等成长型内需股。生物医药行业可长期配置药明生物（2269 HK）等CRO龙头。光伏涨价周期下可关注信义光能(968 HK)等受益标的。布局汽车，尤其是新能源汽车及其产业链投资机会。同时可关注手机产业链四季度的季节性机会，及地产服务业、教育业调整完全后的买入机会。

　　另一方面，随着经济复苏预期的进一步增强，利好港股顺周期板块。港股低估值的价值

　　股也存在一定的修复机会，出现阶段性价值-成长风格切换，价值相对收益下滑速度减

　　缓，甚至反弹。可将金融，能源、原材料、基建、地产等周期板块从低配提高至标配。

　　将防御性公用事业、电讯移至低配，维持旅游、航空、香港本地股低配。

　　恒指目前已经呈现盈利下调，估值被动逆向上调的情况，说明估值已经见底。且目前估

　　值更多基于2021 年盈利反弹，未来进一步上行空间较下行空间大。疫情带来的盈利负

　　面影响已主要反映在中期业绩，盈利预期大幅下调的空间也不大。除非有额外风险事件

　　的扰动，恒指目前的下行空间有限，四季度恒指绝对收益大概率也能够维持在正数。假

　　设恒指预测估值在11-12 倍之间，2020 年预测盈利跌幅在-25 到-20%左右，2021 年预测

　　盈利反弹在15%-20%之间，预测第四季度恒指区间或在24000-26000 之间。

　　港股正在进行由价值向成长的蜕变

　　港股长期以来的代表指数为恒生指数，由于纳入了很多本地股，同时又以金融地产占比畸高，可近似看成价值股指数。而恒生指数历来又以低估值，高股息等一系列价值股特征成为全球市场中的价值洼地。恒生指数08年以后最高达到33000点，对应估值也仅13倍，由于恒指价值股的特征，过去12年也一直处于波段振荡走势，估值也一直在9-13倍之间徘徊，难以突破价值股的估值陷阱。随着近年全球经济增速下滑，国际争端、区域动乱频发，港股在各种风险因素笼罩下始终缺乏上涨动力，估值在2018年以来多数时期在11倍以下波动。作为恒指主要成分股的金融业等，估值不断在低位徘徊，银行股股价也长期低于净值。

　　虽然恒指近年来积极纳入新经济标的，然而让恒指彻底摆脱价值特征仍需一段时间运行及规则的进一步修改。其成分股构成仍然不能很好反映出港股的真实面貌。若以覆盖港股95%以上市值的恒生综指代表港股市场的真实情况，可以看到其资讯科技的占比已经相当高了，并且非常接近金融业占比。

　　恒指结构性的变化可能是个缓慢而持久的过程，但随着港股上市规则改革之后，大量新经济公司选择港股上市，港股的结构变化已经在恒生指数之外悄然发生。恒生指数之外，以科技、互联网、生物医药、内需消费、等为代表的新业态节节攀升，在2020年疫情爆发后频创新高，恒指却仍然在为能否过25000点而纠结。未来较长一段时间港股仍然可能呈现指数弱，部分行业及个股强的情况。成长跑赢价值的主旋律依然未变。当然，恒指的变化也是有目共睹的，伴随着恒指未来纳入更多新经济企业及回归中概股，恒指内部的结构性演变也正在悄然进行。港股市场在近年来推行的各项改革下，不论是整个港股市场，还是代表指数，正在进行由价值向成长的蜕变。恒指估值提升也将是未来中长期主旋律。未来港股估值或进一步向美股靠拢，提升整体中资股票在全球的吸引力，增加海外资金对中国市场的配置比例。同时随着美元走弱，人民币走强，人民币资产的配置价值更加凸显。

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