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策略研究
美联储3月议息会前瞻
收益率仍有上行空间，但股市下跌或告一段落
美联储将于3月18日公布最新利率决议。当前美债收益率仍是整个金融市场关注的重点，因此市场也将特别关注美联储对于收益率上行的态度以及是否采取行动控制长端利率。在1月的声明中，美联储延续了当前的宽松政策，同时表示并不会为了短期的通胀压力而调整立场，现在谈论缩减购债还为时过早。对于收益率上行，鲍威尔也在公开讲话中表示注意到了收益率的变化，但没有提到会采取行动，被市场认为不够鸽派。
在收益率持续上行的情况下，市场期望美联储有进一步的动作或指引。目前讨论较多的是美联储有可能采用扭曲操作（OT）来压低长端利率，同时保持美联储资产规模稳定。但在美联储看来，目前经济整体处在复苏轨道之上，长端收益率有一定上调实属正常，代表市场对经济复苏前景乐观。尤其是真实利率的上升，比单纯因为能源价格波动带来的通胀预期上升更健康。前者反映的是经济复苏情况良好，后者则有可能引起滞涨担忧，对资本市场更为不利。在目前经济的复苏前景下，没有必要再刻意压低长端利率，美联储主动采取OT操作的意义不大。而长端利率小幅的反弹，也有利于打开之后的政策空间。相反，如果在拜登1.9万亿美元的财政刺激落地，通胀预期已经抬头的时期，美联储再使用OT强化该种预期，则容易引发经济过热担忧，进一步推高利率。届时，美联储则不得不提前缩减QE，甚至被迫收紧货币政策来压低利率。因此，美联储对收益率关注但不行动，或是当下的最优解。
根据近期美联储官员的公开讲话，美联储似乎也认为，目前的利率水平仍然比较安全，没有干预收益率的必要。预计本次美联储议息会大概率将维持目前的宽松政策及鸽派口吻不变，但结果可能会低于市场预期。这也意味着收益率仍有进一步向上的空间。
近期资本市场的调整相信已经反映了收益率上行预期。自从10年期美债收益率突破1.5%以来，美股市场并未做出过度的负面反应。道指及标普500仅从2月25日至3月4日调整了约一周时间，最大回撤分别为3.2%及4.0%。之后即使美债收益率连创新高，突破1.6%，道指及标普500仍然连续反弹并创新高。截至3月15日，道指及标普500已较前期高点分别上涨3.1%及1.1%。纳指本轮调整开始较早，持续约三周时间，幅度也较深，最大回撤达到10.5%。但自3月9日起，纳指也已企稳反弹。截至3月15日，纳指回撤幅度收窄至4.5%。这也就表明，经济复苏阶段的收益率上行并不会造成股市整体下行，仅会造成风格切换及行业轮动。相反，基本面的改善，能够抵消无风险利率上升，推动股市上行。
虽然美债收益率在股票估值模型中代表了无风险利率，但两者现实中并非此消彼长的简单线性关系。我们认为，在收益率达到较高水平之前，即使未来收益率进一步上行，对股市的边际影响也将减弱。因收益率上行导致大盘再次普跌的概率较低。即使估值较高的科技股也会转而进入基本面驱动的差异化行情。但过去半年个股普涨，大量标的频创新高的情况可能不会再出现。这意味着，今年的选股难度会大大提高，能够跑出的个股数量也会大大减少。基本面驱动的行情之下，行业之间分化的局面也会减弱，选股的重要性或超过赛道的重要性。
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