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方正证券：核心资产周观察（第四十三期）
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相关报告
【方正化工·李永磊团队】化工，系统性重估（20210110）
投资建议：优质龙头迎来布局良机
化工各细分领域龙头未来3-5年市盈率有望从10-20倍提升至30倍以上，在这个基础之上，我们认为2021年对化工龙头来说是个更好的布局良机，因为2021年，随着新冠疫苗的推出，国内外需求持续复苏，我们预计化工各细分领域的需求都有较大幅度的回升，景气也会大幅提升。同时，未来几年的扩能又使得化工细分龙头具备了长期的成长性。所以我们重申，化工细分领域迎来系统性重估机会，买化工，买成长，买龙头。
估值的经典方法为未来自由现金流折现之和，历史上包括化工在内的周期股估值较低，主要因为这些标的的未来自由现金流波动巨大，确定性很差，背后是产能周期导致的产品价格的剧烈波动，所以市场更多的看重周期性，而忽略成长性，甚至市场并不关注这些公司的估值，而更关注周期趋势。但这一情况正在发生巨大的变化，由于化工行业的大部分技术进步和诀窍主要是由各企业独立研发，各企业具有累计效应，呈现出强者恒强的特点。
2016至今，由于环境容量、土地指标、煤炭使用量、资金获取等约束指标的收紧，化工龙头企业强者恒强的特点加速呈现，其相对于整体行业的超额收益大幅提升，从财务指标上看，部分行业龙头的单吨产品底部利润持续抬升，而且人才、资金、环境和土地指标都快速向龙头集中，产能扩张也由龙头主导，从自由现金流的角度看，未来化工龙头的现金流中枢持续抬升，龙头的成长确定性大幅提升。尤其是部分龙头企业在高盈利的情况下大规模加大研发投入，具备了横向扩张的能力，成长为平台型公司，打开了成长的天花板。我们认为，作为材料行业的一部分，化工行业其实是随着社会需求变迁而不断进步的，当前中国化工龙头企业呈现出在传统材料领域抢占低端产能和在国际市场的成长性，在新兴领域也逐步切入，未来成长将会成为估值分析的主导因素，历史估值和国际龙头的低估值都不是天花板，我们看好一部分中国龙头标的从10-20倍的市盈率提升至30倍以上。
我们重点看好仍然被低估的各细分领域龙头，比如向全球化工新材料巨头迈进的万华化学、轮胎行业的龙头玲珑轮胎、民营炼化巨头（恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、东方盛虹）、复合肥领域的新洋丰、橡胶助剂龙头阳谷华泰、粘胶短纤龙头三友化工、维生素龙头新和成、煤化工龙头华鲁恒升、新型煤化工龙头宝丰能源、农药领域的扬农化工、无机新材料领域的龙头国瓷材料、C2/C3领域的卫星石化、甜味剂龙头金禾实业、草铵膦龙头利尔化学、植物生长调节剂龙头国光股份、钛白粉龙头龙蟒佰利、氨纶龙头华峰氨纶、有机精细化工品龙头万润股份等。
风险提示：油价震荡变化；环保放松；经济大幅下行。
【方正建材建筑·盛昌盛团队】建材行业周报：关注低估值水泥板块反弹（20210110）
玻璃行业：本周全国建筑用白玻平均价格2231元/吨，环比上周下降18元/吨，同比去年上涨565元，仍处历史高位。玻璃行业依然维持良好供需关系，继续推荐旗滨集团。
玻纤行业：本周无碱粗纱市场整体保持偏稳趋势。当前市场成交尚可，下游仍然存在赶工情况，预计后期国内无碱粗纱市场价格或保持稳中上行趋势。个股方面重点推荐行业龙头中国巨石、中材科技，建议关注长海股份。
消费建材行业：继续推荐石膏板龙头北新建材，关注公司长期稳健发展。另外，我们发布了瓷砖行业的深度报告《宽广的赛道，进击的龙头》认为：瓷砖市场空间广阔，竞争格局分散；多因素驱动瓷砖行业集中度提升，头部企业的竞争优势有望逐步显现。瓷砖板块经过前期的调整，当前时点推荐帝欧家居、蒙娜丽莎，建议关注东鹏控股。其他消费建材持续推荐管材龙头伟星新材；防水龙头东方雨虹、科顺股份；关注涂料龙头三棵树、亚士创能。
水泥行业：本周全国水泥市场价格环比回落，跌幅为0.7%。价格下调区域主要是河南、广东、广西、湖北和重庆等部分地区，幅度为10-30元/吨。水泥板块估值开始修复，从市场整体策略来看，关注低估值水泥板块的估值持续修复，重点推荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、万年青、塔牌集团、天山股份、祁连山等。
风险提示：基建项目建设进度不及预期；市场需求不及预期；疫情反复影响经济形势；宏观环境出现不利变化。
【方正交运 · 许可团队】年度策略：新陈代谢，生生不息（20201105）
上海机场观点(20210109)：长期看好，中短期存在较大不确定性，3年年化收益率12%-19%。
① 短期不确定性主要体现在疫情恢复节奏；
② 中期不确定性主要体现在与日上的合同具体细则是否会对免税收入弹性做出限制；（长期来看，免税收入弹性跟上海机场作为平台的流量价值有关，不受合同细则牵制）
③ 考虑中性偏乐观的情况衡量赔率，假设日上合同维持原样，且2022年国际客流较2019年恢复正增长，2023年利润做到80亿元，25-30PE对应市值2000-2400亿元(目前1400亿)，3年年化收益率12%-19%。
美兰空港观点(20210109)：优质赛道+巨大政策红利+成长早期，强烈推荐
① 作为机场这种优质赛道中唯一未来几年不太承受海外疫情影响标的；
② 海南自贸港政策+免税回流，海南岛免税销售额(2019-2025)将增长近10倍，美兰空港作为客流主要入口之一显著受益；
③ 新产能刚投放，未来3-5年是高速增长期。预计2025年4500万吞吐量(CAGR15%)，免税销售额100亿，扣点25%，贡献25亿免税收入；有税+广告收入，5亿。25亿（税后）*25PE-30PE = 625-750亿。考虑定增(定增后人民币市值200亿元)仍有3—4倍空间(5年化收益25%-30%)。
风险提示：线上渠道或对机场形成分流。
顺丰控股三季报点评：产能蓄力，红利持续（20201026）
1、业绩持续高增长，资本开支快速扩张，符合预期
2、产品矩阵成型，网络护城河持续强化
3.履带式发展，长期看好综合物流龙头
综合来看，顺丰综合物流的龙头的地位已经明确，长期看好公司履带战略的兑现与发展。
投资建议：预计公司2020-2022年营业收入分别为1523.13、1781.28、2045.64亿元，净利润分别为74.99、86.49、113.73亿元，对应PE为53.01、45.96、34.95倍。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：宏观经济增长放缓、中高端竞争加剧、业务量增长过快导致爆仓、成本优化不及预期
中通快递三季报点评：强者恒强，主导局势（20201119）
1、价格战持续，中通依靠行业领先的盈利能力积极应战
2、市占率仍处高位，精细化管理助力中通保持领先
3、成本效率持续提升，单票分拣成本与单票运输成本不断下降
投资建议：2020年前三季度，虽然行业格局未定，价格战也在加剧，但成本效率仍是决定企业竞争力的核心因素，中通快递作为行业龙头，拥有最优秀的成本效率能力，领先地位明显，优势巨大。预计公司2020-2022年营业收入分别为274.60、321.80、382.39亿元，归母净利润分别为49.36、56.49、68.02亿元，对应2020、2021、2022年PE为30.45、26.61倍、22.10倍。中通快递在港上市后，首次覆盖港股，予以“强烈推荐”评级。
风险提示：价格战加剧、行业增速不及预期、加盟商爆仓、成本管控不及预期。
华贸物流深度报告：中国空运货代龙头，后疫情时代跨境电商物流显峥嵘（20201220）
1、定位中高端，中国空运货代龙头
2、深度布局跨境电商物流，成长中枢增速换挡
3、并购牌照业务优化产品结构，利基市场稳健增长
投资建议：短期旺季涨价，中期受益资源，跨境电商物流打开长期空间，首次覆盖，予以“强烈推荐”评级 ①短期旺季涨价
②中期受益资源
③跨境电商物流打开长期空间
预计华贸物流2020-2022年营业收入分别为144.57亿元、154.85亿元与160.71亿元，归母净利润分别为6.40亿元、7.88亿元与9.12亿元，对应PE分别为17.30、14.06与12.15。
风险提示：警惕行业过度繁荣的风险、国际贸易形势不稳定带来的风险、邮政小包业务发展不及预期、空难、海难等黑天鹅事件。
【方正军工·孟祥杰团队】方正军工周观点：趋势性配置机会不变，业绩增速为要（20210110）
本周推荐：鸿远电子、睿创微纳、中航高科、航天发展、航发动力、紫光国微、中航沈飞、中航光电
业绩走势决定趋势性配置机会不变，坚定看好十四五前三年业绩的持续性。当前市场关注点逐步转向对2020年年报业绩及2021年一季报业绩增长的预判，关注景气向上持续时间与空间，关注业绩释放的确定性及幅度。
我们认为企业的业绩释放确定性跟企业是否为国企、民企无本质关联，所在细分赛道景气向上的程度是业绩弹性改善的关键，拥有更佳竞争格局、具有航天&新一代航空装备等核心型号配套，特别是兼具规模经济效益、较佳扩品类逻辑（如元器件向下游组件级的扩品类更优）及国产化替代空间的业绩弹性更大。我们判断，大部分的核心赛道的优质军工标的趋势性配置机会不变，仍时间&空间兼备。
我们判断，强调信息化、新材料等核心上游细分龙头的竞争多格局佳，毛利率整体稳定的确定性较高，有望集中享受行业景气，市场应该更关注采购量增加的确定性&幅度：行业高景气向上1-2年后常伴随新进入者大幅增加，军工板块特有资质认证及定向采购渠道等给予存量细分龙头集中享受行业景气的机会，潜在进入者实际风险较低，这将实质性支撑其高估值弹性。我们建议市场应从关注采购价格，转为关注行业景气向上的确定性，关注采购量增加的幅度。
1、鸿远电子：
（1）强调公司业绩驱动非短期放量补库存，强调随下游景气逐季度改善的趋势性&持续性、毛利率整体的稳定性、股权激励充分背景下业绩释放确定性、航天宇航级产品潜在竞争者少及利润中装备贡献纯度高；
（2）业绩&估值预判， 2020/2021E看4.35（YOY +56%）/7.22亿（YOY +66%）净利润附近，即2021年动态估值约48X，并判断2023年有望13-14亿净利润（未来三年的复合增速有望维持45-50%），考虑其为成长股赛道，航天装备采购核心受益的β+扩品类、国产化替代的a（射频微波多层瓷介电容器、单层瓷介电容器等） 加成，看520-560亿合理市值。
2、睿创微纳：
（1）赛道好，装备信息化建设（精确制导+无人机夜视+观瞄类）加速，叠加偏消费电子属性的国内外民品业务拓展可期，未来3年营收端有望实现超50%的复合增长；
（2）技术壁垒高，12μm产品良率逐步提升至17μm水平，叠加ISP替代FPGA、晶圆级封装等的推广，公司全谱系产品毛利率有望逐步提升，未来3年营业利润端增速有望超过营收端，且化合物半导体及MEMS工艺等的加速研制值得期待；
（3）竞争格局好，国内海康微影实际被动红外领域渠道优势弱、户外整机景气销售反映国际龙头FLIR等潜在竞争风险较低，公司实为少有的业绩确定高、国际化半导体平台公司；
（4）估值判断，2020/2021E看5.5亿（YOY +174%）/8.2亿（YOY +47%）净利润，即2021年动态估值61X，2023年有望做到15-17亿净利润，看800~1000亿合理市值。
3、中航高科：
（1）赛道好，市场空间广，可以穿透其上游企业因装备需求放量节奏、产品结构、固定资产投入折旧较大等引起的利润波动，逆周期性强、营业利润率较高。
（2）壁垒高，背靠中航工业集团，公司技术、渠道卡位双壁垒并存，且产品产业占比改善、原材料成本有望持续推动整体毛利率的稳步提升。
（3）短期看装备增长需求、中期看改革，远期看商用飞机，且拿适航证过程中市场关注度较高，有望从估值端催化公司市值表现。
（4）估值判断，公司营收、利润端有望未来3-5年持续30-40%、40-50%的快速复合增长，当前2021年动态估值约76X，2023年有望实现13-15亿净利润，看650-850亿市值。
4、航天发展：
（1）赛道好，双轮驱动，电子对抗领域正处于新一轮以装备信息化建设、实战化训练驱动的创造性需求起点、装备替代性与消费性需求共振时期；网络空间安全领域，受公安信息化建设、5G技术发展驱动景气向上。
（2）优质民营基因、体系化平台的国家队，作为科工集团“新产业、新领域”拓展平台，电子对抗领域先后布局北京仿真公司（仿真、光学）、江苏大洋（蓝军靶船）、微系统（硬件可控），并强化通信布局（5G通信与指控装备），逐步打造了国家电子蓝军装备平台。网络空间安全领域，亦围绕锐安科技，布局政务办公的航天开元+数据存储、恢复的壹进制，发展值得期待。
（3）估值较低、内生外延高增长可期，对标海外L3H，强调业务之间的强关联性，利润端未来3年有望实现30-35%的复合快速增长，当前2021年动态估值约39X，2023年有望做到20-22亿利润，看700-800亿市值。
风险提示：疫情发展超出预期；重点装备列装需求及交付不及预期；重大行业政策调整的风险。
【方正环保·王宁团队】碳交易管理办法将实施，推动能源结构转型加速（20210110）
生态环境部发布《碳排放权交易管理办法（试行）》，将于2月1日起施行。
碳减排决心坚定，能源结构转型或加速。
“碳达峰”、“碳中和”目标明确之后，生态环境部印发《碳排放权交易管理办法（试行）》，将交易范围由此前的8个试点地区推向全国，并增加罚则条款，碳减排决心坚定。《办法》于2月1日起实施，或将推动能源结构转型加速。
短期天然气消费需求将提升
根据发电行业碳排放权交易方案，燃气机组配额清缴量以免费配额量为限，即使核查排放量超过免费配额量，也无需多清缴碳排放配额；政策对燃气机组的碳排放控制更为宽松。当前化石能源仍将在能源供应中占主导地位，天然气的碳排放强度明显低于煤炭和石油，在碳减排的过程中，天然气的供应能力将得到明显提升。根据《加快推进天然气利用的意见》，到2030年，力争将天然气在一次能源消费中的占比提高到15%左右。2019年，天然气在一次能源消费中的占比约为8.1%，按照规划未来10年仍有接近一倍的提升空间，天然气开采和分销企业将受益。建议关注：新奥能源、中国燃气、深圳燃气。
中长期风电、光伏迎利好
装机规模将加速提升。2019年，我国风电、光伏总装机容量合计4.42亿千瓦。若要完成2030年总装机容量达到12亿千瓦以上的目标，2020-2030年风电、光伏年均新增装机容量约6893万千瓦，较2015-2019年均新增装机总容量提升9.02%。
碳排放权交易助力盈利能力提升。免费配额大概率无法满足传统能源发电企业的碳排放需求。传统能源发电项目面临三种选择：
①通过技改降低能耗和碳排放；
②在碳交易市场购买多余的配额来通过核查；
③接受处罚。
为鼓励企业减排，处罚的成本将高于购买配额和技改的成本。由于技改短期内难以实现，对多余配额交易的需求将提升。风电、光伏项目可通过配额交易获取额外收益，对冲补贴退坡带来的影响，提升项目的盈利能力。
风险提示：“碳达峰”、“碳中和”政策推进进度不及预期；碳排放权交易市场活跃度不及预期；风电、光伏装机容量增速不及预期。
【方正机械 · 张小郭团队】2020年延续高增，2021年有望维持正增长——2020年12月挖机行业销量点评（20210110）
回顾2020：行业销量延续高增，海外需求持续复苏。
①2020年全年挖机销量32.76万台，再创新高，同比+39.00%。
②2020年挖机销售旺季延迟，淡季不淡。在销售旺季延迟+基建托底情况下，Q2/Q3/Q4销量分别同比+63.06%、+57.39%、+61.24%。
③机器替人趋势持续加深推动小挖增速维持高位，房地产投资回暖带动中挖销量下半年连续领涨。
④海外需求稳步复苏，Q2-Q4单季度挖机出口销量同比增幅持续扩大。2020Q4挖机出口销量首次实现单季度出口销量破万。
展望2021：行业景气有望延续，2021年销量有望实现正增长。
①从小松开工小时数和上游排产看，2021年1、2月挖机销量有望保持较高增速。
②本轮周期较上一轮周期更加稳健，景气有望拉长。在下游投资维稳向好+环保标准趋严+机器替人效应持续加深+出口市场规模扩大等因素驱动下，2021年行业仍有望实现正增长。
投资建议：行业景气有望延续，继续推荐三一重工、中联重科、恒立液压、浙江鼎力、建设机械、徐工机械、艾迪精密等整机和核心零部件龙头企业。
风险提示：经济增速大幅下滑、行业竞争加剧、基建地产等投资增速不及预期、贸易摩擦加剧。
往期回顾
团队阵容介绍
李永磊
所长助理
化工首席分析师
个人介绍：
天津大学应用化学硕士，7年化工实业工作经验，5年化工行业研究经验，曾就职于液化空气集团、中国化工集团、中信建投证券。实业经验丰富，从事过生产、咨询、规划、采购等方面的工作，善于把握行业中长期趋势，致力于挖掘具有真正竞争力的优质标的。
所获荣誉：
2019年化工行业新财富入围、IAMAC保险资管协会最受欢迎卖方分析师第3名、Wind最佳分析师第5名。
代表作：
《国瓷材料：打造中国无机新材料平台》《玲珑轮胎：又一个崛起中的中国制造》、《利尔化学：草铵膦蓝海领域的领跑者》、《万华化学：展望三年后的万华》、《扬农化工：环保趋严，高盈利时代来临》、《大炼化行业系列报告之二：三大炼化项目的对比分析》、《华鲁恒升：未来三年行业景气向上，煤化工龙头持续扩能》、《利尔化学草铵膦蓝海领域的领跑者》、《国际巨头商业研究之一：风云六十年—解析巴斯夫成长的核心战略》、《利安隆：抗老化助剂龙头，全球市场向利安隆集中》、《卫星石化：C3产业链龙头再启航，大手笔扩张待绽放》、《道恩股份：弹性体新材料龙头，技术创新驱动发展》、《成本系列报告之一：剖析PTA装置的业绩底》。
申建国
新能源汽车研究中心负责人
电新首席分析师
个人介绍：
清华大学机械工程系本科、香港中大学系统工程系MPhil，3年实业经验，2015、2016年新财富第一、第二名团队核心成员，专注新能源汽车领域产业研究。专注产业研究，深入产业，寻找产业机会，对电池及电池材料进行了系列深入研究。
代表作：
《锂电负极材料二十年复盘与展望》、《ROE角度透视锂电池产业链生意本质》、《从国际比较角度看锂电隔膜行业发展》、《从电池自生“隔离膜”纵览电解液添加剂》、《从BOPP的前世今生看锂电池隔膜的未来》等。
盛昌盛
建材建筑首席分析师
个人介绍：
北京大学硕士，建材建筑首席分析师，2019年新财富第五名。5年证券研究经验，6年建材行业工作经历，曾担任建材央企中层管理岗位，1年银行业从业背景。2020年加入方正证券。
所获荣誉：
2019年新财富第五名，“金牛奖”第四名， Wind“金牌分析师”第2名；水晶球2018年第四名、2017年第五名。
代表作：
《海螺水泥系列一：探究海螺水泥的资源价值》、《水泥需求大幅反弹，玻璃酝酿上行趋势》、《东方雨虹：防水龙头，走向高质量成长》、《祁连山：受益于基建需求的弹性品种》等。
许可
培训总监
交运首席分析师
个人介绍：
西南财经大学经济学硕士, 6年证券从业经验。具备买方经验，更注重从买方视角分析上市公司长期投资价值，坚持正确的价值观，为投资者潜心挖掘有定价权、胜而后求战的上市公司，规避没有安全边际的价值陷阱。
代表作：
《全球机场商业史系列》、《中国机场商业史系列》、《新物流时代系列》、《全球物流巨头启示录系列》等。
武珣
钢铁煤炭首席分析师
个人介绍：
北京科技大学硕士，2016年加盟方正证券，多年钢铁实业经历，对行业有较为独特的研究。擅长从钢铁行业角度入手向下覆盖到公司，对于政策落实、限产实施情况、区域供求关系有敏锐的嗅觉以及较深理解。去年7月份时根据出台的环保文件成功预测钢铁行业限产情况和行情变化。推荐的华菱钢铁，安阳钢铁等标的自7月以来相对大盘以及行业均有突出表现。
代表作：
《钢铁行业近十五年重要的买入机会研究》、《政策拐点已至，钢结构行业有望迎来爆发式增长》、《保守测算采暖季限产期间钢铁月度空虚缺口在350万吨以上，坚定看多采暖季钢铁行情》、《八一钢铁：前端资产置入强化估值优势，新疆龙头钢企前景广阔》、《安阳钢铁：环保达标有望不再限产，低估值标的前景广阔》。
孟祥杰
军工首席分析师
个人介绍：
清华大学机械工程博士、哈佛大学访问学者，汽车ADAS系统方向，毕业后曾就职于中国航天科工集团近2年半，2017年加入方正证券，新财富军工第二名团队成员，熟悉军工行业体制，当前主要从事军工信息化、新材料及军工高端制造方面的研究。
代表作：
《国防信息化专题一：电子基石多层陶瓷电容器MLCC，景气度正高》、《信息化专题二 红外：蓝海的需求，增量的时代，巨头的成长 》等。
王宁
环保组长
个人介绍：
法国KEDGE商学院理学硕士，中国人民大学经济学学士，2015-2017年民生证券环保行业分析师，2017-2020年5月国信证券环保行业分析师，现为方正证券环保行业首席分析师。
所获荣誉：
2017年新财富环保行业第五名团队成员。
张小郭
机械组长
个人介绍：
2016年入行，清华大学精密仪器系硕士，锂电设备、智能制造，曾就职于中投证券投行部。
代表作：
《华测检测：最具潜力的国内第三方检测龙头——检测认证深度报告系列一》《探寻优质设备成长股的内在基因——先导智能复盘报告》等
孙宇翔
有色组长
个人介绍：
有色组组长，北京大学硕士。先后任职于国有大型骨干央企投资公司、民生证券研究院、国盛证券研究所，2020年加入方正证券。
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