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国贸期货：国贸投研 | 维持前期的观点，坚定看好大宗商品的长期表现
一、 宏观金融板块
【宏观】
一、制造业加快修复，消费修复较为缓慢。11月国内经济继续稳健复苏，需求端表现相对亮眼，其中，外需回暖叠加出口替代效应，出口增长持续带来超预期的贡献；制造业投资单月增速大幅提升带动固定资产投资稳中有升，地产投资维持较强的韧性，不过，尽管财政支出有所加快，但基建投资表现依旧不温不火；居民实际可支配收入提升，带动社会消费持续回暖，但疫情仍有反复，消费修复速度仍然偏慢。在内外需同步改善的情况下，工业生产保持稳健。
往后看，随着基建、地产、外需的不断修复，制造业需求正在加快回归，企业利润明显改善，产能扩张的动力得到强化，后续制造业投资有望加速修复；而海外多国开始注射疫苗，有望在明年大面积普及，受疫情压制的消费如文化旅游等消费有望进一步回归，社会消费将成为经济增长的重要支撑。总体来看，我们认为经济有望持续稳健复苏，而制造业和消费将成为新的亮点。
二、政策不急转弯，或逐步回归常态化。中央经济工作会议强调“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性”。当前国内经济尚未完全恢复，需要宏观政策上的连贯支持，政策过快转向可能将导致经济复苏节奏放缓，信用风险事件频发等问题，因此，明年的政策预计不会快速转向，将保持一定的连续性和稳定性，市场所担心的货币政策快速收紧的情况或不会出现。但也强调了“保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”，意味着货币政策仍将逐步向中性和常态化回归。
三、经济复苏预期不断强化，大宗商品持续走高。11月经济数据强化了未来的复苏预期，制造业投资加快修复成为新的亮点。而央行再度超额续作MLF（9500亿），表明短期维持流动性合理充裕的态度不变，缓解了市场对于货币政策进一步收紧的担忧，中央经济工作会议强调政策不急转弯，市场情绪仍较为乐观，我们维持前期的观点，坚定看好大宗商品的长期表现。铜、铝、钢材等金属有望延续强势表现，原油化工有望随着疫苗的普及和疫情的逐渐结束而迎来爆发。。
【股指】
短期来看，A股基本面支撑依旧强劲，国内经济持续稳健复苏、工业企业利润明显改善、央行超额续作MLF释放流动性暖意，美国新一轮财政刺激方案取得进展、多国相继开始节奏疫苗，市场情绪依旧较为乐观。不过，短期的扰动因素依旧存在，一方面，英国传出变异病毒，传播速度更快，疫情防控形势依旧严峻；另一方面，年关将至，机构锁定收益，叠加流动性可能季节性收紧，市场热度有所下降，两市量能维持在8000亿元以下，对A股形成一定的压制。因此，我们认为短期多空因素较为均衡，尚未找到有效突破的因素，或维持震荡偏强走势。
中期来看，我们坚定认为当下是反弹或反弹前蓄力的格局，对于长线投资者，可提前布局明年春季躁动行情。首先，明年经济将延续复苏的趋势，政治局提出的“需求侧改革”与“国际国内双循环”将成为经济增长的新动能，中央经济会议对于2021年的高质量发展、全面推进改革、扩大内需等工作内容有了明确的部署，有望成为释放经济动能、改善市场结构的重要驱动；其次，市场所担心的政策收紧可能并不会很快到来，中央经济工作会议强调了“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性”，当前国内经济尚未完全恢复，需要宏观政策上的连贯支持，政策过快转向可能将导致经济复苏节奏放缓，信用风险事件频发等问题。而且明年是十四五开局之年，也是建党100周年，“六稳+六保”仍是重心，适度宽松的政策环境仍然是有必要的；最后，海外多个国家开始接种疫苗，疫苗有望逐渐普及，加快结束疫情的蔓延，叠加海外宽松政策环境的持续，全球经济有望延续同步复苏。
因此，我们建议积极布局明年的春季躁动行情。回顾历史，“春节躁动行情”的风格特征和行业特征并不明显，当前处于政策红利和技术红利叠加的时期，A股的主线依旧是科技+消费。策略上，我们依旧推荐大金融等顺周期板块、消费和科技等长期政策利多板块，IH可以继续持有；IC具备政策和贴水优势，建议长期持有。
【国债】
上周五以来，流动性边际趋紧，资金利率重回1上方，央行超额续作一方面如此前判断，应对信用冲击的对冲窗口尚未结束，另一方面，给予市场货币政策短期不会收紧的信号。经济方面，数据表现平平，超预期不多，消费偏弱，房地产韧性犹存，市场对经济反应有所钝化。在市场增量消息有限下，市场联动效应增加，商品市场表现强势，尤其是黑色和有色金属，商品市场大幅上涨将带动PPI上行，制约债期表现。
利率进一步上行空间有限，3.4%~3.5%的水平将吸引配置盘积极入场，抑制进一步上行的空间。但这不意味着利率趋势性下行机会的到来，在牛熊转换之间或经历一段宽幅震荡磨顶的过程。在目前的利率水平下，单纯比较投资回报率，5Y及以上期限的利率债的性价比已经超越了信贷，如果不考虑政策因素的影响，银行在资产配置方面的理性考虑应该是增加利率债的配置而非信贷，配置力量将大概率陆续入场。操作建议：1.超跌之后把握短期反弹的机会，反弹空间可能相对有限；2.在目前这个点位继续做空的安全性不高，盈利空间相对有限。若要继续做空，建议等反弹乏力后入场3.左侧买入长期布局不可操之过急。
二
、
有色金属板块
【贵金属】
周一，美国国会议员就9000亿美元新冠纾困法案达成协议，但投票时间未定。受美国刺激法案达成消息影响，贵金属价格大幅走高。伦敦现货黄金突破1900美元/盎司关口，沪金突破400元/克关口，创11月9日以来新高；白银弹性显著高于黄金，伦敦现货白银突破27美元/盎司关口，沪银涨5.4%至5718元/千克，均续刷3个月新高。
对于贵金属，短期料延续涨势，但需关注海外圣诞假期和海外病毒毒株变异的扰动。中长期而言，我们认为在实际利率和美元信用两大框架下，将继续上涨，故建议多单继续持有，白银弹性料继续强于黄金。实际利率：名义利率将平稳抬升，但上行幅度有限，而通胀预期回升可期，故实际利率料不升反降，提振金银。美元信用：美元指数料延续偏弱运行，将继续支撑金银。
【铜】
周一铜价先抑后扬，价格小幅收跌。消息方面，美国东部时间12月20日周日晚间，参议院共和党领袖麦康奈尔称，两党就9000亿美元的新刺激协议达成一致。而消息公布后，颇有利多出尽意味，美元指数止跌回升。此外，当地时间19日，英国卫生大臣汉考克谈到当前英国的新冠肺炎疫情时表示，该国发现的新冠病毒新毒株已经失去控制，多国暂停英国航班入境。受该消息影响，市场避险情绪有所升温，美元指数进一步走高，对有色板块产生压制。基本面方面，国内及全球铜库存进一步走低，且铜矿长单TC偏低强化市场对矿端偏紧的预期，基本面对铜价仍有支撑。近期关注欧洲脱欧进展及英国疫情发展。在全球新一轮宽松预期之下，铜价仍有望继续走高，继续看好铜等有色板块价格表现。
【铝】
周一沪铝价格持续走低，多头减仓明显，沪铝主力大跌500元/吨。宏观层面，美国就9000亿美元的新刺激协议达成一致，而利多出尽后美元指数上涨施压有色板块，此外，英国疫情毒株变异导致多国暂停相应航班入境，市场避险情绪有所升温，打压有色板块。基本面方面，周一国内电解铝社会库存58.5万吨，环比上周一下降0.4万吨，库存继续下滑，但由于出库量明显下降，市场对后续去库持续性略有担忧。此外，沪铝仓单持续下滑，挤仓风险持续存在。整体来看，前期大涨后，部分多头获利了结，铝价上行乏力，价格走势纠结。
但铝在宏观及基本面均有支撑情况下，铝价重心仍有望进一步上移。
【镍】
宏观方面，美联储维持货币宽松政策，美刺激法案取得进展，疫苗利好仍存，宏观情绪持续回暖，有色板块表现偏强。近期钢材需求向好对镍产业链形成支撑，新能源预期不断走强，镍价高位震荡偏强。
从基本面看，国内纯镍库存连续下滑，电解镍进口维持亏损，内外比价有修复预期，现货升贴水均持稳为主。镍矿方面，镍铁厂检修减产影响需求，供需两弱下镍矿价格承压走弱。目前正值菲律宾雨季，镍矿进口量出现季节性减少，港口镍矿库存亦明显下滑，由于雨季将持续至明年初，我们预计后期镍矿供应趋紧格局将持续。镍铁方面，高镍铁价格小幅回升，钢厂利润回升对原料接受度上涨，年底前各大钢厂备库或对镍铁需求回升，或对镍铁价格有所支撑，预计镍铁价格持稳为主。近期印尼镍铁新建项目投产增速有所放缓，有个别产线进行检修，故进口量或环比减少，后期关注印尼镍铁回流情况。需求方面，原料端镍价偏强震荡对钢价仍有支撑，短期钢价或震荡运行。库存方面，不锈钢社会库存小幅回升，据了解部分钢厂或有交割意向，预计后期交割资源将流入市场，叠加淡季需求难有起色，未来不锈钢供过于求格局难改。
总体而言，海外宽松持续加码，宏观情绪整体向好，有色仍获支撑。镍产业链表现有所分化，镍铁厂及钢厂纷纷检修减产，不锈钢现货成交回暖但后期压力仍较大，而国内纯镍库存处于年内低位，新能源预期持续向好，镍价高位震荡偏强运行；中长期风险点在于，若后期印尼镍铁供应大幅增加，而需求恢复有限，基本面供需转为明显过剩后镍价上方面临压力。操作上建议观望，回调做多为主，不宜过度追高，注意控制风险，多镍空不锈钢等待入场机会。。
三、 黑色金属板块
【钢材:情绪高涨助推价格，产业仍在正反馈格局中】
1、周末唐山区域现货及方坯价格大涨，涨幅创年内新高，周一现货继续跟涨，市场情绪高涨，有利于本周周初盘面反弹动能的延续。
2、上周周度数据延续减库，虽然表需回落，但依旧高于往年同期，不过近期多区域用电负荷超标，也显示天气寒冷幅度超于往年。浙江、湖南等区域企业接到限电通知，市场担心区域扩大对电炉生产造成的影响，目前从富宝调研情况来看，电炉厂受到影响并不大，但后续临近年末，降低开工负荷也将是大概率事件，对应终端需求渐淡。
3、近期季节性淡季渐浓，但产业多项指标并未完全走弱，钢材库存尚未进入累库周期，表需也好于往年同期，但后续仍要关注季节性淡季带来的库存指标走弱。对于钢材来讲，板材表现持续优异，强势出口及制造业复苏无法证伪，加上不少钢厂订单排至明年开春，价格弹性或有限；螺纹钢一方面受制于季节性需求走弱拖累，一方面受支撑于高企的炉料成本，价格短线受资金影响波动或放大。
4、从中期来讲，高成本及经济复苏基本面给钢材价格估值带来支撑，rb2105合约仍相对看好。从节前风险点来看，目前rb2101已出现小幅度升水（天津区域），后续长假临近，终端需求或渐降温，关注节前高价格持续性。
【铁矿石】
1、近期铁矿石受到资金面的推动而一路大幅飙涨，虽然铁矿石基本面相对较好。但是过快过大上涨已经严重损害产业的可持续发展。
2.短期矿价受到资金追捧，政策风险加大。上游矿山利润丰厚，钢厂利润受到打压，产业利润格局不可持续。矿价高位，风险较大，建议观望为宜。
【焦炭：下游正反馈，双焦上涨凌冽】
上周焦炭第九轮提涨逐渐落地，节前因环保、补库、发运等因素影响，市场仍对焦炭涨价抱有期待。山西环保去产能加上产能淘汰，焦炭产量继续回落，西北地区库存继续下降，焦企出库仍不差。目前行业仍处于因环保限产、去产能等因素影响中，产量及库存维持低位，贸易可售资源依旧偏少，港口贸易资源报价坚挺。当下焦炭维持刚需，焦炭供需偏紧的矛盾短期内仍无法解决，从这一点来看价格易涨难跌。近期，钢材价格逆淡季上涨，季节性需求的影响仍未明显显现，对焦炭的负面拖累效应未兑现，或增强焦炭的价格波动弹，不过 1 月份之后终端需求将受到长假放假及季节性双重影响，后续还需关注进入季节性淡季后钢材价格表现，产业利润的差异或加剧钢焦博弈，这一点需注意。但就目前来说，焦炭基本面矛盾仍支持价格向上的方向不变。
【动力煤：宽幅震荡重心上扬，紧惕高位风险】
年末矿难频发，且煤矿利润率可观，冒风险超产博额外收益意图有限，更多以稳健生产为主，煤矿开工率上升空间有限。中澳关系持续紧张，其他国别进口煤难以完全替代澳煤，供给端维持偏紧格局。各港口库存普降，库存偏紧现货重心易上涨。高卡优质煤种结构性紧缺，但近期卖方出货意图增加，缺货情况小幅缓解。寒潮来袭，下游采购需求维持高位。重点电厂电厂库存8600万吨，同比下降600万吨，存在较大补库空间，需求持续性有保障。市场情绪亢奋，资产价格共振走高，上周五夜盘05合约高点触及727元。此番煤价上涨除去基本面因素，不可否认也有宏观推动。05合约作为淡季合约供需将有所改善，煤矿过年期间保供将改善低库存现状，冬季后电厂日耗下降也将有更多采购选择空间，高位风险加剧，我们建议前期多单逢高止盈。
四
、
能源化工板块
【橡胶：看多方向不变，多单企稳入场】
橡胶反弹上涨。从目前橡胶基本面来看，短期并没有太大的变化。当前商品市场交易的逻辑主线依旧是经济复苏所带来下游需求恢复的预期，在宏观主导的预期之下市场风险偏好仍处于较高水平，因此橡胶大跌的可能性和空间都较小。此外，当前中游库存因为套利盘加仓动力减弱而呈现下降状态，对行情有所支撑。操作上，新单仍以等待企稳做多为主，多NR空RU继续持有。
【燃油：多单回调继续入场】
新加坡企业发展局（ESG）周四公布的数据显示，截至12月16日当周，新加坡包括燃料油及低硫含蜡残油在内的残渣燃料油（沥青除外）库存攀升46.8万桶，至两周高位2,282.9万桶。需求方面，由于市场对明年全球航运需求恢复预期，以及近期原油价格上涨也是给燃油的上行提供了较强的支撑。本周上期所高硫仓单注销4.2万吨，仓单总量降至34.3万吨，月底到期仓单有8万余吨，届时高硫仓单将进一步下降。操作上，回调买入，套利上建议进行多高硫空原油的操作。
【原油：回调买入】
此前美国政府数据显示上周EIA原油库存超预期下滑，另外美国疫情援助方案磋商进展和强劲的亚洲需求也推动油价上涨。目前海外疫情依然疯狂肆虐，纽约与伦敦同时面临硬封锁，OPEC周一的月报下调了明年石油需求的预期，疫情的拖累这不利于油价的再度上行，需求的恢复依然是漫长的过程。石油输出国组织(OPEC)表示，由于新冠疫情挥之不去的影响，2021年全球石油需求的反弹速度将慢于之前的预期。但疫苗的推广又让市场看到未来的希望，美国开始新冠疫苗接种，这提升了市场对疫情限制可能很快结束并提振世界最大石油消费国需求的希望。从目前来看，国际原油仍将沿着疫苗问世，经济复苏的主线进行交易，但是疫苗实际效果仍有待观察，同时随着近期以来油价的连续大幅上涨，上行压力也逐步增大，谨防疫苗效果不及预期带来的落差。操作上，暂时观望，等待回调买入。
【聚烯烃L、PP：上涨行情尾部，多头谨慎参与，空单暂时还不是良好的介入机会，可观望】
本周聚烯烃先扬后抑，价格高位行情波动加大。多头情绪虽然在周一冲高后释放，但市场总体的上扬情绪可能并未结束，盘面走势强势。基本面方面，供给增量有限，需求稳中有弱，季节性弱势难改，但库存拐头迹象不明显，市场仍有推涨基础，基差弱势，现货大概率跟随期货为主。上涨行情尾部，多头谨慎参与，空单暂时还不是良好的介入机会，可观望。
【PVC：空头底仓布局，等待加仓机会】
本周PVC周一冲高后大幅跳水，核心指标库存数据再度显示累库，且仓单数量开始增加，市场多头信心有所动摇。从季节性角度看，PVC后续走弱概率大幅增加，做空的风险主要是低库存和大基差，但目前库存已经开始累积，且现货亦拐头下跌基差收缩。做空安全边际增厚，关注后续库存变动。空头底仓布局，等待加仓机会。
【纸浆：易涨难跌，建议回调做多远月合约】
今日纸浆继续冲高。现货方面，现货价格主流报盘在01盘面-50，但走货不佳，成交清淡，下游目前非旺季，多为刚需补库，走货量为1-2周。但受今日大宗商品普涨影响，纸浆表现依旧强势，涨超1%。明年看多纸浆主逻辑不变，宏观复苏及基本面边际好转情况下，纸浆易涨难跌，建议回调做多远月合约。以2103、2104、2105为主。
【PTA：预计PTA继续价格上行】
PTA本周随原油继续上涨，成本支撑成为PTA上涨最主要动力。聚酯工厂近期检修计划有限，部分工厂仅是由于限电以及环保原因造成停工。短期内，聚酯对于PTA的需求依然有支撑。福建百宏即将在2021年1月开启PTA新装置。供需平衡表依然显示累库。原油继续上行、PX-石脑油价差修复、加工利润压缩、期现回归。预计PTA继续价格上行。
【MEG：预计乙二醇继续上涨】
原油继续上行，受到欧洲炼厂开工下滑的影响，乙烯价格暴力上涨，全国煤源紧张，煤价暴涨，成本支撑叠加去库预期。聚酯工厂开工负荷维持，节前乙二醇阶段补库。预计乙二醇继续上涨。
【短纤PF：预计PF短期偏强】
PF成本支撑叠加需求好转，库存低位，预计PF短期偏强。
【苯乙烯：交易机会有限，可等起港口库存累积后，作为空头对冲品种对待】
本周苯乙烯逐步转为底部震荡，一方面价格连续大幅下探已经基本清空产业利润，苯乙烯价值逐步回归正常；另一方面原油持续上涨，且宏观情绪强势，为苯乙烯提供成本及心理支撑。基本面方面，核心库存再次大幅下滑，近月存在逼空风险，而工厂库存又开始小幅累积，利多利空交织。总体交易机会有限，可等起港口库存累积后，作为空头对冲品种对待。
【甲醇：不宜追高】
供应方面，明年一二季度西北有投产预期，国外装置文莱BMC85万吨/年甲醇装置于17日停车检修，初步预计为期10天，麻将Marjan165万吨/年甲醇装置或最快于12.20停车，进行为期30天的年度检修，外盘供应紧张，价格收稳；需求方面，北方环保管制日趋严格，甲醛工厂出货不佳，降负运行，MTBE小幅回升，华东MTO开工率不变，连云港地区装置维持检修状态；库存方面，本周港口库存和企业库存重新去库，分别下降2.4万吨和3.09万吨；进口到港方面，隆众预估下周华东上升7.78万吨，华南上升3.05万吨，需关注实际卸货情况。甲醇继续冲高，电力紧张发酵，煤制工艺供应预期减少，但是下游MTO装置检修对需求影响明显，供需两弱，目前宏观情绪强烈，多头势头年底正猛，但基本面并不支持追高，谨慎观望。
五、农产品板块
【粕类】
国内豆粕大需求大供应的格局未变，豆粕现货压力相对较大，压力主要体现在现货基差和近月合约上，国内需求持续强劲，叠加中期看涨美豆，豆粕逢低布局做多2105合约思路不变，前期多单可继续持有。
【油脂】
棕榈油方面，11月MPOB报告马来库存降至2005年以来同期最低水平，全球棕榈油供需处于超紧平衡。马来出口显著改善，增幅较1-10日大幅提高。印尼提高棕榈油出口税以补充生柴基金之后，棕榈油最大的潜在利空消除，在超紧的供需格局下，棕榈油05合约有望继续走高。豆油方面，国内油厂豆油库存周度环比下降，同期处于中性偏低水平。豆油需求强劲，库存预计将持续走低，明年一季度库存预计将大幅减少，价格易涨难跌，中期维持偏多思路。菜油方面，在中加关系未得到实际改善前，紧平衡的格局预计难以改变，中期维持偏多思路。
【白糖】
国际原糖方面，截止12月15日，基金净多量周度环比减少。巴西12月上半月双周报数据显示，糖产量同环比大幅下降，加速步入收榨阶段。巴西农业部下属国家商品供应公司Conab大幅上调巴西20/21榨季糖产量预估。同时，印度食糖出口补贴已经通过，对60万吨食糖实行6000卢比/公斤的补贴，按照平均20美分成本，16.3美分现货价格可出口；截止12月15日，印度累计产糖量同比大增，12月上半月产糖量也有明显增加。国内郑糖方面，广西陈糖清库，云南陈糖所剩无几，糖厂进入开榨高峰阶段，国产糖、加工糖上周销售数据环比持续好转。当前国产糖基差在-30左右，底部逐步抬升，是买现货抛盘面、进行套期保值的好时机，也可关注多单持有09合约的单边行情。
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