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第一上海丨【新股评论】蓝月亮（6993，未评级）：国内家庭清洁护理市场的领导者及先行者
原创
行业 消费行业
招股价 10.2-13.16 港元
发行股本 7.47 亿股
市值 586.21-756.32 亿
港元
保荐人
Merrill lynch
Far East
Limited，中国国
际金融香港证券
有限公司，花旗环
球金融亚洲有限
公司
蓝月亮（6993，...
行业 消费行业招股价 10.2-13.16 港元发行股本 7.47 亿股市值 586.21-756.32 亿港元保荐人Merrill lynchFar EastLimited，中国国际金融香港证券有限公司，花旗环球金融亚洲有限公司蓝月亮（6993，未评级）：国内家庭清洁护理市场的领导者及先行者公司概览公司是中国领先的以消费者为核心的家庭清洁护理公司，多年维持洗衣液和洗手液行业龙头地位。公司研发、生产及销售多款产品，涵盖衣物清洁护理、个人清洁护理及家居清洁护理三大品类。具体拆分来看：对于衣物清洁护理板块：主要包括具备不同独特功能的洗衣液，以及柔顺剂及衣领去污剂等辅助洗衣产品，占2019年总收入约87.6%。根据弗若斯特沙利文报告，于2019年，以零售销售价值计算，「蓝月亮」在中国衣物清洁护理市场排名第四（市占率10.4%）；在衣物清洁护理的细分产品中，公司的洗衣液市场份额连续11年（2009-2019年）位居第一，2019年，公司洗衣液零售销售价值约66亿元，市占率约24.4%。而在洗衣液产品中，公司连续三年（2017-2019年）在中国所有浓缩洗衣液公司中排名第一，2019年浓缩洗衣液零售销售价值市场份额为27.9%。对于个人清洁护理板块：包括经典洗手液系列（包括多款不同功用的专用洗手液）、儿童洗手液，以及新推出的净享微米泡沫氨基酸洗手露，占2019年总收入约5.9%。根据弗若斯特沙利文报告，于2019年，以零售销售价值计算，「蓝月亮」在中国个人清洁护理市场排名第四（市占率5%）；在个人清洁护理的细分产品中，公司的洗手液市场份额连续八年（2012-2019年）位居第一；2019年，公司洗手液零售价值约4.74亿元，市占率约17.4%。？ 对于家居清洁护理板块：提供五类家居清洁护理产品，包括厨房清洁剂系列、洗洁精系列、卫浴清洁剂系列、多表面清洁剂系列及消毒液系列，占2019年总收入约6.4%。根据弗若斯特沙利文报告，于2019年，以零售销售价值计算，「蓝月亮」在中国家居清洁护理市场中排名第五（市占率1.7%）。公司蓝月亮品牌诞生于1992年，在28年发展历程里，公司敏锐把握行业机遇积极布局蓝海市场。于2003年非典契机，推广洗手液，逐步打开品牌知名度。在2008年，公司率先向全国推广洗衣液，打破十几亿中国人的洗衣习惯，开创中国洗衣“液”时代。同时，公司也持续发力营销以及渠道，聘请郭晶晶等知名明星代言，大幅提升蓝月亮品牌知名度，线下采取卖场人海战术强化消费者对洗衣液新品类的教育，并逐步形成“蓝月亮=洗衣液”的市场认知。2015年，蓝月亮突破技术难关，推出国内首款采用泵头计量式包装「浓缩+」洗衣液机洗至尊，再一次掀起中国洗涤市场变革，推动行业浓缩升级。同时，公司也是最先布局线上渠道，具备一定先发优势（到2019年，公司线上洗衣液市占率33.6%，位列第一）。2018年，“至尊”洗衣液丰富了国内衣物洗涤剂高端市场，引领行业进入生物科技洗衣液时代。2019年，蓝月亮创新推出天露餐具果蔬洁净精华、油污克星泡沫型、卫诺除霉去渍剂、净享微米泡沫氨基酸洗手露四款新品，帮助消费者更加轻松地解决家居清洁难题，实现洁净无忧。公司对产品的前瞻性、渠道快速发展（线上渠道持续布局+线下渠道下沉修复）以及强势营销定位（形成“蓝月亮=洗衣液”的市场认知）等因素，均驱动公司市场份额的快速提升。至今，蓝月亮洗衣液连续11年（2009-2019）、洗手液连续8年（2012-2019）行业市场综合占有率第一；蓝月亮洗衣液、洗手液品牌力指数连续10年（2011-2020）第一。
图一：发展历程
图二：蓝月亮全套家具清洁方案
投资亮点公司是中国家庭清洁护理市场的领导者及先行者，享受行业增长红利公司的「蓝月亮」品牌是中国最知名的家庭清洁护理品牌之一。根据弗若斯特沙利文报告，公司在中国洗衣液以及洗手液市场的市场份额连续多年位居第一（公司洗衣液连续11年（2009—2019）荣列同类产品市场综合占有率第一位，蓝月亮洗手液连续8年（2012—2019）荣列同类产品市场综合占有率第一位；）。于2019年，以零售销售价值计算，公司在中国洗衣液市场、浓缩洗衣液市场及洗手液市场均名列第一，市场占有率分别为24.4%，27.9%及17.4%。公司所处的赛道为中国家庭清洁护理行业，处于日常生活高频次消费品，根据弗若斯特沙利文报告，行业2017-2019年复合增长约4.9%，行业预计未来2019-2024年复合增长率约8.7%，（2024年1677亿市场规模），众多主要经济体的家庭清洁护理行业中增长潜力最高的市场。除了抓住行业成长机会外，也得益于公司产品的前瞻性、渠道快速发展（线上渠道持续布局+线下渠道下沉修复）以及强势营销定位（形成“蓝月亮=洗衣液”的市场认知）等因素，均驱动公司市场份额的快速提升，致使公司收入复合增长11.9%远高于行业增速。此外，公司重点布局的衣物清洁护理市场为中国正快速增长的家庭清洁护理行业中最大的市场，于2019年占中国家庭清洁护理行业零售销售总价值超过60%。而其中洗衣液市场将成为主要增长动力，而公司则是国内洗衣液市场的开创者，在2008年率先推出洗衣液，带动洗衣液渗透率从2008年不到3%提升至2019年44%，预计未来2019-2024年洗衣液市场仍有复合增长13.6%至515亿元（渗透率从2019年44%提升至2024年59%，对比2019年日美79.5%/91.4%，仍有比较大提升空间），公司2019年洗衣液零售价约66亿元（浓缩洗衣液在洗衣液渗透率也仅8.2%，对比日美渗透率100%。仍有较大的成长空间），市占率24.4%。未来预计随着公司强大的品牌以及营销，强大的强大全渠道分销网络等方式，不断巩固公司领先的行业地位。线上渠道领跑行业，线下渠道实现全省份覆盖一方面，公司是在日化行业最早发起线上销售的企业之一，占据先发优势。公司已与中国主要电子商务平台合作约十年，已成为中国主要电子商务平台的重点合作商家，不断提高在线销售渗透率。公司在线销售近年来取得快速增长。2017-2019年，线上销售从18.7元增长至33.3亿元，占2019年收入约47%。在线渠道零售销售排名中，公司2019年线上洗衣液市占率33.6%，位列第一，远高于行业第二名的14.9%；根据弗若斯特沙利文报告，于2015年至2019年，中国家庭清洁护理产品的在线销售渗透率由18.8%升至22.8%，并预期于2024年进一步升至31.9%，反映在线销售渗透率正加速上升。此外，公司建立了覆盖全中国的庞大线下销售及分销网络，于2019年12月31日，公司的线下销售及分销网络覆盖中国所有省份，包括大卖场及超市等直销大客户，以及向大卖场、超市、单体超市、便利店、杂货店及加油站转售产品的线下分销商。根据弗若斯特沙利文报告，按零售销售价值计算，于2017年至2019年，「蓝月亮」品牌在中国线下洗衣液市场中排名第一。随着三四线城市对洗衣液产品品牌的认知度提升，消费升级等因素，三四线城市是洗衣液市场的主要增量市场之一（2019-2024年，三线及其他城市复合增长率15.5%VS 一二线城市12.3%），公司全国性分销网络有助于打入消费持续增长的低线城市新兴市场，提升于低线城市的渗透率。于2020年6月30日，除全国性及地区性超市外，公司近70%的线下分销商位于三线及以下城市，覆盖分布于全中国逾2,600个区县的零售销售点。未来公司有望持续拓展渠道网络，继续把握线上渠道，加大放量。同时线下分销商网络进行扩充与优化，透过与线下分销商紧密合作打入当地零售市场、加大产品曝光度及提升销售表现，抓住低线城市快速增长红利。持续的产品创新+多元化产品组合，不断推动中国家庭清洁护理行业升级公司是多类新兴家庭清洁护理产品的先行者，多年来新品类不断推出，明星单品不断迭代。例如，公司分别于2000年、2008年及2015年战略性地推出洗手液、洗衣液及浓缩洗衣液产品，均取得显著效果。公司的蓝月亮深层洁净洗衣液、蓝月亮深层清洁护理（亮白增艳）洗衣液、手洗专用洗衣液及蓝月亮机洗至尊浓缩+洗衣液于推出市场后五年内年度零售销售价值均迅速超过人民币5亿元。公司在销售额持续增长的同时，也在不断变新改革，凭借强大的研发能力（截至2019年，公司的研发团队由157名员工组成。核心研发团队平均拥有约九年家庭清洁护理行业的相关经验）以及市场趋势洞察，公司的多种新产品均获得不同程度的成功，如于2017年至2019年，蓝月亮深层清洁护理（亮白增艳）洗衣液、蓝月亮深层洁净洗衣液、柔顺剂及抑菌洗手液的收益复合年增长率均超过10%。随着洗衣液产品渗透率的不断提升以及可支配收入上升及消费者追求更好的生活质量，越来越多的中国消费者开始选择更加优质、便捷、环保及轻便的产品。公司的多元化产品组合已经形成一个完整的家庭清洁解决方案。核心产品包括洗衣液、洗手液、衣物清洁护理品、餐厨清洁产品及浴室清洁剂。未来凭借公司于洗衣液市场的领先地位、在产品开发方面的能力，以及自成立以来公司战略性地专注于日益受欢迎的产品，预计未来公司可从中国日益增长的家庭清洁护理市场的结构化改革中获益。财务分析2017-2019 年，公司录得收入约 56.3 亿元，67.7 亿元，70.5 亿元，复合增长率约11.9%，公司营业收入主要来源于衣物清洁护理产品，按 2019 年营业收入拆分，其中衣物、个人及家居清洁护理产品收入分别占比为 87.6%、5.9%及 6.4%。一方面得益于人均可支配收入的持续提升带动公司产品需求的稳健增长，同时，随着洗衣液从 08 年推出后，行业洗衣液渗透率稳步提升至 2019 年 44%，行业结构性成长机会带动公司销售稳步增长；此外，公司也不断加强产品研发，渠道布局（线上加大各大电子商务平台合作等+线下渠道不断下沉及加强大卖场合作等）以及市场营销（尤其知识营销等）以及促销的力度，均不同程度带动公司收入增长。2017-2019 年，公司实现毛利约 29.95 亿元，38.86 亿元，45.23 亿元，复合增长率约 23%，实现毛利率约 53,2%，57.4%，64.2%。按产品类型划分，衣物清洁护理产品毛利率约 52%，57%，64%；个人清洁护理产品毛利率约 64%，64%，65%；家居清洁护理产品毛利率 63%，63%，67%。公司毛利率的稳步提升主要在于棕榈油的原材料及LDPE 价格成本下降带动单位销售成本的下降，以及成功改善存货及采购管理，同时提高生产效率。2017-2019 年，公司费用率（占收入）51%，47%，44%。具体拆开看：2017-2019 年，销售及分销开支占比约 37%，38%，33% ，2017 年到 2018 年销售费用占比略有上升，主要在于公司加强与若干大卖场的合作，导致雇员福利开支增加所致，其整体上与公司的收益增加一致。2018 年到 2019 年占比有所下降主要在于公司逐步提升销售队伍效率（部分由运输开支的增加效果抵消）；2017-2019 年，一般及行政开支占比约 14%，9%，11% 。2017 年到 2018 年，公司行政费用占比下降主要由于 1）因精简及优化管理人员，导致雇员福利开支减少；2）因采用更为高效的预算控制系统，导致运输及相关开支减少；及 3）因完成开发若干移动应用程序及计算机软件，导致保养开支减少所致。2018 年到 2019 年占比提升主要由于雇员福利开支增加（主要是作为对满意的业务表现的认可，授予行政及管理职员的奖金增加所致）；及与开发若干移动应用程序及计算机软件相关的保养开支增加所致。得益于收入以及毛利率的稳步提升，同时，公司由于销售费用的管控所带来的利润率提升。2017-2019 年，公司录得归母净利润约 0.86 亿元，5.53 亿元，10.8 亿元，复合增长率约 254%；净利润率约 2%，8%以及 15%。
总结我认为公司中国领先的以消费者为核心的家庭清洁护理公司，在洗衣液&洗手液市场市占率连续多年位列第一；此外，洗衣液作为公司的核心产品，对比日美等洗衣液渗透率，我们认为未来公司洗衣液渗透率仍有接近翻倍的市场空间（其中浓缩型洗衣液渗透率目前也仅8.2%，对比日美100%有极大的提升空间），且行业未来未来洗衣液的复合增长率也接近13.6%。而公司已建立全渠道销售网络，不仅是最先布局线上销售（市占率远超第二名），线下渠道也是布局中国全部省份，并不断下沉，保持着良好发展态势。未来在行业多个头部品牌并驱争先的情况下，公司有望通过营销+渠道等多方面优势，通过行业市场规模的扩大以及市场份额的双重提升持续巩固龙头地位。风险提示同质化产品更多依赖营销投入以及渠道拓展，存在未来线下渠道拓展不及预期以及三四线城市渗透率提升低于预期；行业竞争格局更加激烈；开拓新产品的进度低于预期。
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