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拥抱十四五地产行业新常态，
把握优质赛道商业管理机遇
房地产行业 十三五期间，人口、城镇化与金融政策取态积极，支持了中国经济的快速发展， 住宅销售额由15 年的7.2 万亿上升至20 年的约15.2 万亿。2020 年下半年开始，房地产政策持续 收紧，11 月初发布的十四五规划建议文件中，首次提出“推动金融房地产与实体经济均衡发 展”。我们预计十四五期间房地产政策基调将回归中性。综合考虑：1）人口增速回落；2）城镇 化进入中后期；3）政策中性，我们认为整体需求将稳步回落，预计2021 年全国房地产销售面积 /均价/销售额分別同比‐5%/‐3%/‐8%；2021 年全国房地产投资受施工及土地购置费支撑，预计同 比增长5%。虽然整体需求回落，我们认为房地产市场仍存在两大结构性机会：1）核心城市群因 持续吸引人口、资金流入，需求有望保持旺盛；2）十四五建议提出“推进以人为核心的新型城 镇化。实施城市更新行动”，住建部将“全力实施城市更新行动”列为21 年八大工作之首，我 们认为2021 年旧改将提速。2020 年百强房企权益销售市场份额约为63.4%（vs 2019：约63.5%），百强房企拿地总额同比增 14.0%。考虑20 年积极的拿地节奏，我们认为2021 年百强房企有望保持整体销售规模平稳，部 分中型房企有望获得更好增长。房企利润率19 年以来显著下降：以香港上市房企为样本，40 家 内房股平均毛利率/净利润率由18 年全年的32.4%/13.0%/下降至20 年中的28.4%/11.7%。考虑到：1）19 年土地市场较17 年有所降温、地价涨幅下降；2）房价涨幅有回升，我们预计18‐19 年销售的项目将对房企的盈利能力提供正面支持，预计21‐22 年利润率下行趋势放缓。同时我们 认为房企盈利能力继续分化。恒生中国房地产指数全年跌23.6%，跑输恒指20.2%；截止2020 年12 月31 日收市，主要内房股 平均估值为4.6x20 年PE,位于10 年底部；20 年PB 为0.65，低于10 年均值。我们认为估值已相 当程度上反映了政策收紧与利润率下行的影响；随着房企明确新政策常态下的销售、业绩目标， 成长不确定性消除，21 年一季度优质内房股有望迎来估值修复。此外，我们认为在十四五期间， 房企多元化业务（物管、商业、物流等）分拆上市可释放资产价值，并将持续成为重要的投资主 题。2021 年我们看好三类优势房企：1）稳健全国性龙头有望迎来新常态下的估值回归；2）竞争 力突出的高成长中小房企；3）旧改专家。首选万科（2202 HK，“未评级”），宝龙地产（1238 HK，“买入”，TP7.69 港元），建发国际（1908 HK，“买入”，TP17.00 港元）以及时代中国 （1233 HK，“买入”，TP18.13 港元）。
物业管理行业
2020 年物业管理板块表现亮眼，20 家主要物管企业全年涨幅均值为40.5%， 市值百亿以上的物管企业全年涨幅均值为50.9%。随着下半年上市企业数量及融资规模显著增 加，板块内估值开始显著分化。展望2021 年，我们的核心判断是：1）随着房地产行业增速放 缓，物业管理等存量管理业务对地产企业的战略重要性将持续提升；2）住宅物业管理企业同时 面临机遇与挑战，多元化探索是战略重点之一；3）商业运营管理有望受惠于消费复苏带来的人 流、租金、消费额恢复。我们首选商业运营管理企业，因为：1）我们看好商管行业的商业模式。商管行业已形成基础物 业费+租金分成+其他增值服务的商业模式，随着商场出租率及租金的提升，商管服务商的收入也 随之提升，利润率提升空间更大；2）我们看好商管行业的竞争格局。商业项目的主要竞争力来 自于位置、成熟的运营团队以及丰富的品牌资源，难以短期建立，故优质商管企业的护城河很 高；3）上市商管标的稀缺。首选个股是宝龙商业管理（9909 HK，“买入”，TP 32.1 港元）。我们建议关注住宅物业管理行业的多元化探索，城市服务或是新蓝海 受到全国住宅销售面积高位 回落的影响，全国住宅物业管理规模增速将逐步放缓。2020 年物管企业积极探索业务多元化，城 市服务为重点发力领域之一；我们认为在城市精细化管理的趋势下，公共空间管理的需求十分旺 盛，城市服务有望成为物管企业的新蓝海，商业模式的演化值得关注。建议投资者关注碧桂园服 务（6098 HK，“未评级”）。
房地产行业：拥抱十四五行业新常态
十三五期间，人口、城镇化与金融政策取态积极，支持了中国经济的快速发展。2020 年 下半年，房地产政策持续收紧；中共中央于10 月召开十九届五中全会讨论十四五规划， 并在11 月初的十四五规划建议文件中，首次提出“畅通国内大循环，推动金融房地产 与实体经济均衡发展”。我们预计十四五期间房地产政策基调将回归中性，整体需求将 随人口增速回落、城镇化进入中后期以及政策中性稳步回落。在金融审慎管理政策实施 的大环境下，资金、土地、销售资源将进一步向规模房企集中。
2020 年恒生中国房地产指数全年跌23.6%，跑输恒指20.2%；截止2020 年12 月31 日收 市，主要内房股平均估值为4.6x20 年PE，位于10 年底部；20 年PB 为0.65，低于10 年 均值。我们认为估值已充分反映了政策收紧与利润率下行的影响；随着房企明确新政策 常态下的销售、业绩目标，成长不确定性消除，21 年一季度房地产行业有望迎来整体估 值修复。此外，我们认为在十四五期间，房企多元化业务（物管、商业、物流等）分拆 上市可释放资产价值，并将持续成为重要的投资主题。2021 年我们看好三类优势房 企：1）稳健全国性龙头；2）竞争力突出的高成长中小房企；3）旧改专家。首选万科 （2202 HK，“未评级”），宝龙地产（1238 HK，“买入”，TP7.69 港元），建发国际 （1908 HK，“买入”，TP17.00 港元）以及时代中国（1233 HK，“买入”，TP18.13 港 元）。
十三五回顾：政策支撑房地产行业快速发展
2020 年是十三五收官之年。回首十三五，中国房地产行业加快发展，由09 年至20 年， 全国平均房价由6,473 上升至约9,980，5 年CAGR9.0%（十二五CAGR：6.5%）；全国住 宅销售额由7.2 万亿上升至约15.2 万亿，5 年CAGR16.0%（十二五CAGR：10.5%）。人 口增长、城镇化政策以及金融条件是决定房地产需求的三个主要因素，而十三五期间， 三个要素背后的政策都比较积极：1）人口方面，2015 年十八届五中全会正式宣布“全 面放开二孩政策”；2）城镇化政策方面，城市更新加速推进，08 年棚户区改造启动， 08‐12 年完成改造1260 万户；13 年以来改造力度加码，15‐18 年棚户区改造套数上升至 600 万套/年，19 年开始减速；20 年提前完成十三五期间完成棚户区改造2000 套的任 务；3）金融政策整体宽松，M2 由15 年底139 万亿上升至20 年末的217 万亿，5 年 CAGR9.3%。房地产贷款（开发+个人房贷）在各项贷款中的占比由15 年末的22.4%上升 至20 年9 月末的28.8%。
政策展望 ‐ 十四五新基调：推动金融、房地产同实体经济均衡发展
2020 年房地产政策呈现先松后紧。公共卫生事件爆发后，中央迅速推出一系列稳经济政 策，国债收益率显著下行，地方政府通过延长土地出让金缴纳周期、降低预售条件等方 法稳定房地产市场。随着经济活动逐步恢复正常，政策也趋于常态化：5 月份以来，国 债收益率触底回升；7 月底，韩正副总理召开房地产工作座谈会，提出“坚持从全局出 发，牢牢坚持房住不炒，坚持不将房地产作为短期经济刺激的手段”，正式释放了政策 趋严的信号；8 月份行业开始试点实施三条红线的融资政策，行业正式向常态化的金融 管理阶段过渡。2020 年10 月29 日十九大五中全会召开，讨论十四五规划。十四五规划的全文预计将于 21 年两会后发布；11 月3 日，中共中央发布“关于制定国民经济和社会发展第十四个 五年规划和二〇三五年远景目标的建议”（“十四五建议”），该文件一般可作文十四 五规划的前瞻文件。“建议”首次提到“畅通国内大循环。推进推进金融、房地产与实 业的均衡发展”，对人口政策提出“增强生育政策包容性”，亦再次强调推进以人为 核心的新型城镇化。实施城市更新行动。综合七月以来的政策组合，我们认为未来房地 产行业金融审慎管理将常态化，资金流入房地产行业的增速将放缓。整体来看，与十三 五相比，十四五期间金融政策将回归中性；需求主要由人口增长、城镇化发展主导，我 们预计房地产需求将较十三五有所回落。
12 月31 日央行、银保监公布会“关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度 的通知”：1）将中资大型银行/中资中型银行/中资小型银行和非县域农合机构/县域农 合机构/村镇银行的房地产贷款占比上限分别设为40%/27.5%/22.5%/17.5%/12.5%,个人住房贷款占比上限分别设为32.5% /20% /17.5% /12.5% /7.5%；2）占比超出管理要求2 个点 以内，业务调整过渡期为自通知实施日起2 年；3）超出2 个百分点以上，业务调整过渡 期为自本通知实施之日起四年。据央行数据，房地产贷款在各项贷款中的占比由15 年 末的22.4%上升至20 年9 月末的28.8%，个人住房贷款占比由15.1%上升至19.9%。据中泰证券研究所数据，截止20 年中，37 家上市银行中，1）11 家银行房地产贷款占比超 标，其中7 家超标超过4%；2）8 家银行个人住房贷款占比超标，其中3 家超标超过 4%。我们认为1）央行与银保监会的最新通知主要的目的在于控制房地产贷款占比进一 步上升；2）政策对供给端影响略大于需求端；3）银行金融资源将进一步向财务稳健的 房企集中；4）按揭政策在操作层面将边际收紧。虽然整体需求回落，我们认为房地产 市场仍存在两大结构性机会：1）核心城市群因持续吸引人口、资金流入，趋于需求保 持旺盛。“十四五建议”中亦首次提出“优化行政区划设置，发挥中心城市和城市群带 动作用，建设现代化都市圈”，我们预计城市户籍、行政政策将进一步放松，以支持人 口、资金流入中心城市群与中心城市；2）十四五建议提出“推进以人为核心的新型城 镇化。实施城市更新行动”，住建部更是“全力实施城市更新行动”列为21 年八大工 作之首，我们认为2021 年旧改将提速。
行业基本面展望：预计2021 年全国住宅销售额同比下降8%
2020 年新开工负增长，前11 月住宅新开工面积同比下跌2.7%。由于我们预计需求将稳 步回落，2021 年新开工大幅反弹概率不高，预计2021 年新开工面积同比下降3%，因此 整体可售货值预计较20 年下降。由于需求回落，我们预计2021 年整体去化率亦较2020 年略有下降。综上，我们预计 2021 年全国销售面积同比下跌5%。2020 年房价呈现上涨态势，2020 年前11 月份全国住宅销售均价同比上涨7.5%.主要由 于：1）1H20 金融宽松加码，加快购房需求的释放；2）疫情影响下新房供应延后，造成 阶段性供不应求。3 季度金融政策加码以来，房地产价格涨幅趋缓的。展望2021 年，我 们预计全国整体房地产价格较20 年小幅下跌3%，区域涨跌不一。综上，预计2021 年全 国房地产额销售会同比下跌8%。
2020 年房地产投资呈现韧性，前11 月房地产投资同比上升6.8%；其中土地购置费同比 增8.1%，对房地产投资增量的贡献约为54.6%，土地购置费主要为分期支付的土地费 用，滞后于土地成交价款的确认。由于1）20 年土地成交价款增速自4 月以来持续加 快；2）开发商已售未结充足，竣工需求高，我们预计土地购置费与其他（主要为建安 开支）持续温和增长，2021 年房地产投资同比增5%。
企业基本面展望 ：百强销售稳中有升，盈利能力持续分化 根据中指研究院，2020 年百强房企权益销售市场份额约为63.4%（ vs 2019：约 63.5%），百强房企拿地总额同比增14.0%。我们认为在金融审慎管理政策实施的大环境 下，资金、土地、销售资源将进一步向优势房企集中。我们预计2021 年优势房企合约 销售将稳中有升，市场占有率显著提升。行业平均结算利润率自19 年以来有所下降。我们观察到18‐19 年行业环境边际改善：1）全国平均土地购置均价同比增幅有所回落；2）全国平均商品住宅均价同比增幅小幅 回升。我们预计18‐19 年的销售项目将对房企的盈利能力提供正面支持。我们预计21‐ 22 年利润率下行趋势趋缓。目前行业内盈利能力分化，高毛利的开发商主要受惠于1） 多元化的收入来源；2）多元化的拿地渠道降低拿地成本，我们认为这两项优势将持续 支撑房企的毛利率。预计未来盈利能力持续分化。
投资策略 ‐ 估值已相当程度反应利空，把握稳健龙头，精选竞争力突出的中型房企
恒生中国房地产指数全年跌23.6%，跑输恒指20.2%；我们认为估值主要受到两个负面因 素影响：1）金融审慎政策增加了房企成长的不确定性；2）16‐17 高地价项目开始结 算，19 年全年及20 年上半年利润率持续下行。截止2020 年12 月31 日收市，主要内房 股平均估值为4.6x20 年PE，位于10 年底部；20 年PB 为0.65，低于10 年均值，我们认 为估值已在相当程度上反映了政策收紧与利润率下行的影响。随着房企明确新政策常态 下的销售、业绩目标，成长不确定性消除，21 年一季度优质内房股有望迎来估值修复。此外，我们认为在十四五期间，房企多元化业务（物管、商业、物流等）分拆上市将持 续成为重要的投资主题。2021 年我们看好三类优势房企：1）随着中国房地产行业由高杠杆快速发展期进入平稳 发展阶段，稳健龙头将迎来估值回归；2）竞争力突出，销售、盈利持续较快增长的中 小房企，估值有望随着业绩的不断兑现而稳步提升；3）在旧改方面具备护城河的房 企。展望2021 年，我们的大型房企首选标的为稳健穿越周期、多个地产+业务行业领先 的万科（2202 HK），中型房企首选为地产+商业双轮驱动模式日趋成熟的宝龙地产 （1238 HK）、持续较快增长的建发国际（1908 HK），旧改主题首选为大湾区旧改专家 时代中国（1233 HK）。
物业管理行业：地产行业新常态下战略重要性持续提升
2020 年物业管理板块表现亮眼，20 家主要物管企业全年涨幅均值为40.5%，市值百亿以 上的物管企业全年涨幅均值为50.9%。随着下半年上市企业数量及融资规模显著增加， 板块内估值开始显著分化。展望2021 年，我们判断：1）随着房地产行业进入景气下行 周期，物业管理等存量资产管理业务对地产企业的战略重要性将持续提升；2）住宅物 业管理企业同时面临机遇与挑战，多元化探索将成战略重点之一；3）商业运营管理有 望受惠于消费复苏带来的人流、租金、消费额恢复。
我们首选商业运营管理企业，因为：1）我们看好商管行业的商业模式。商管行业已形 成基础物业费+租金分成+其他增值服务的商业模式，随着商场出租率及租金的提升，商 管服务商的收入也随之提升，利润率提升空间更大；2）我们看好商管行业的竞争格 局。商业项目的主要竞争力来自于位置、成熟的运营团队以及丰富的品牌资源，难以短 期建立，故优质商管企业的护城河跟高；3）上市商管标的稀缺。首选个股是宝龙商业 管理（9909 HK，“买入”，TP 32.1 港元）。我们建议关注住宅物业管理行业的多元化探索，城市服务或是新蓝海。受到全国住宅销 售面积高位回落的影响，全国住宅物业管理规模增速将逐步放缓。2020 年物管企业积极 探索业务多元化，城市服务为重点发力领域之一；我们认为在城市精细化管理的趋势 下，公共空间管理的需求十分旺盛，城市服务有望成为物管企业的新蓝海，商业模式的 演化值得关注。建议投资者关注碧桂园服务（6098 HK，“未评级”）。
商业运营管理:宽护城河的优质赛道，21 年将受惠于消费复苏
社会零售总额同比增速3 月以来触底之反弹，8 月回正；在经济增长与正向政策的支持 下，我们认为2021 年消费将进一步修复，带动消费相关标的估值修复。地产相关行业 内，购物商场运营服务行业与消费高度相关。商场运营服务是指购物中心开业后向购物 中心开发商、业主、商户、消费者提供全方位服务，以确定购物中心的定位、优化商户 品牌组合、协助商户改善运营及提供专业的物业管理服务。
商业运营管理：供应规模合理，经济向好有望进一步支持消费需求
根据弗若斯特沙利文，中国购物中心运营服务市场的在管面积由14 年的2.85 亿平方米 上升至19 年的5.3 亿平方米，5 年CAGR 为13.4%；以总人口计，目前人均购物中心面 积约0.4 平方米，与目前中国的人均GDP 水平相匹配，我们认为目前供应总量相对合 理。展望未来，伴随中国经济稳健增长及发展模式不断改善，我们认为中国人均GDP 及 消费水平有较大增长空间，可以支撑中国购物中心规模进一步增长。
商业运营管理：低能级城市消费潜力巨大 中国低能级城市消费市场潜力巨大，近年来全国消费品牌成功拓展三四线城市市场初步 证明了这一逻辑。以海底捞（6862 HK）为例，截止20 年中，其在三线及以下城市的店 铺数达267 家，较18 年底上升128.2%，增速高于一线及二线城市店铺数增速；20 年上 半年，三线及以下城市人均消费101.8 元，分別仅比一线/二线店铺人均消费低 13.8%/5.2%。20 年上半年翻台率3.6 次/天，分別高于一线/二线城市的3.0/3.5，部分由 于低能级城市防疫措施相对一二线城市略微宽松，不过我们认为亦体现了低能级消费市 场的深度。目前低能级城市购物中心供应较少，根据汇纳科技，对：1）三线及低能级 城市的人均购物中心面积分別为一线/新一线/二线城市的21.1%/23.5%/34.8%；2）三线城及能级城市日均客流量分別约为一线/新一线/二线城市的65.6%/77.8%/84.0%。十四五规划建议中，首次提到“全面促进消费 … 促进线上线下消费融合发展，开拓城乡消费市场”我们相信，三四线城市的消费市场有待进一步挖掘，低能级城市的购物中心规模与
运营能力都有很大提升空间。
商业运营管理：优势企业具备宽护城河，行业呈现强者恒强
据弗若斯特沙利文报告，20 年上半年，以购物中心运营服务市场收入计算，前五大服务 供应商所占市场份额约7.3%，低于Top 5 房地产开发商在全国销售市场17.7%的市场份 额。我们认为决定商场经营业绩最主要的因素包括：1）商场位置；2）成熟的运营团 队；3）丰富的品牌资源，而上述优势短期内难以建立。因此我们认为，相比房地产企 业，优势商业运营管理服务企业的护城河更宽，相信市场份额将持续向行业领先企业集 中。目前，商场运营管理服务能力较强的上市标的仅有华润万象生活（1209 HK，“未 评级”）、宝龙商业管理以及合景悠活（3913 HK，“未评级”）。上市标的相对稀 缺。
住宅物业管理：积极进行多元化探索，城市服务或是新蓝海
2020 年住宅物业管理行业成为资本市场亮点之一，主要原因包括：1）在公共卫生事件 的冲击下，物业管理企业的收入未受疫情影响，上半年业绩亮眼；2）物管企业在防疫 中发挥了重大作用，社会形象大幅提升；3）政府推出社保减免，作为人力密集型行 业，物管企业显著受益。
住宅物业管理：预计行业管理面积增速小幅放缓 受惠于销售面积的快速扩张，住宅物业在管总建筑面积由14 年的243 亿增至19 年的 297 亿，复合增长率4.1%；如我们前文所述，全国年度销售面积预计将稳步下降，由于 住宅物业管理新增管理面积主要来自新房交付，我们预计20‐24 年在管总建面的符合增 长率将降至3.0%.
住宅物业管理：积极拓展服务边界，城市服务是新蓝海
虽然传统业务增速放缓，物业管理企业近年来积极向公共领域拓展服务边界，主要的方
向有1）承接国企三供一业项目。根据2016 年颁布的《关于国有企业职工家属区三供一
业分离移交工作的指导意见》，国有企业需自其自营业务中分离其职工家属区的供水、
供电、供热及其他物业管理服务值专业供应商；2）管理公共物业，如学校、产业园、
公共服务设施等；3）承接城市服务项目。城市服务的基础内容是环卫、绿化，正在向
包含城市空间运营、园区运营的一体化运营管理模式发展。
城市服务是龙头物管2020 年重点布局的方向之一：1）万科物业今年与成都轨道集团、
郑州二七区人民政府、江门人才岛、厦门思明市政园林管理有限公司就提供城市服务达
成战略合作。20 年10 月，万科物业以城市服务为定位的全新品牌——“万物云城”，
计划在京津冀、长三角、大湾区三个核心城市群，三年内落地100 个城市服务项目；2）
碧桂园服务于11 月宣布收购满国康洁与福建东飞，其分别是山东与福建的优质环卫民
企，夯实了城市服务业务的基础。比较两大物业龙头，万科聚焦统筹运营管理环节，而
碧桂园服务在沿产业链布局更广，环卫子公司可单独承接环卫项目。
习近平总书记在15 年11 月中央财经小组会议中提出：要改革城市管理体制，理顺各
部门职责分工，提高城市管理水平，落实责任主体。我们认为，在顶层政策的引导
下，近年来城市精细化管理正在发力推进，城市管理需求巨大。据F&S，仅仅看环卫，
市场规有望由19 年的1418 亿增至2024 年的4188 亿人民币，5 年CAGR24.2%。虽然目
前城市服务对物管企业的收入贡献较小，但我们认为该领域有望是新蓝海，盈利模式的
演变值得高度关注。
住宅物业管理：20 年积极与网络平台合作，21 年社区增值服务发展有望加速
社区增值服务覆盖社区生活全 周期服务，子类非常丰富，也是开拓收入来源的主要着力 点之一。根据中指研究院：1）2019 年百强物管企业增值服务中收入占比最大的三类服 务为空间运营、房屋经纪以及电商服务；2）与2018 年相比，增值服务中收入占比上升 最快的子类为家居、家政服务。目前增值服务尚未出现行业“爆款”，究其原因有：1）门槛较低、竞争激烈；2）相对 规模扩张，发展增值服务尚未成为大部分物管企业的战略重点。2020 年呈现两个新趋势 值得关注：1）物业管理公司积极与网络平台公司合作，包括引入平台公司作为战略投 资者、担当社区团购的团长等等；2）物业管理企业积极收并购增值服务领域专业公 司。我们相信在上述趋势下，社区增值服务的发展有望加速。相关业务的发展亦值得高 度关注。
首选个股
万科（2202 HK）：稳健龙头，估值回归可期
公司基本面稳健扎实2020 年前11 月，万科实现合约销售6026 亿，较去年同期增5%， 全国排名第三；合约销售面积4025 万平方米，同比增8.9%；销售均价14971 元/平。据 中指研究院最新数据，公司2020 年实现合约销售7011 亿元。截止6 月30 日，万科总 土地储备1.57 亿平方米，权益比60%；对应总货值约2.5 万亿，剔除已售未结6953 亿人 民币，目前土地储备可供未来2‐3 年发展。一二线城市为公司发展重点，可售土储建筑 面积中,约65%位于一二线城市，35%位于三、四线城市。2019 年以来公司净负债率稳步 下降，截止19 年中，净负债率27%，现金短债覆盖倍数2.0x，经调整资产负债率76%。我们看好公司继续穿越周期，稳健发展。培育多个地产+行业龙头万科是最早开始多元化探索的房地产龙头，截止目前，已完成 布局物业管理、商业运营、物流地产，长租公寓、冰雪，并战略性开展海外、教育、企 业服务、食品业务。截止20 年6 月，万科物业在管面积5.2 亿平方米，全国排名第 一；印力商业累计开业商业面积836 万平方米，全国排名第二，整体出租率90.6%，规 划中和在建商业建筑面积543 万平方米；万纬物流累计开业建筑面积616 万平方米，在 非电商物流地产商中规模排名第二，其中高标准库开业582 万平方米，冷库开业34 万 平方米，规划中和在建的物流仓储面积459 万平方米；泊寓累计开业12.7 万间，规划 和在建中泊寓5.77 万间。我们认为物业管理行业的成功证券化启动了地产+业务上市的 大周期，近期资本市场对商业管理与物流地产等行业的兴趣正在显著提升。经历多年耕 耘，我们相信万科将迎来多元化业务的快速发展与收获期：1）非开发业务收入有望持 续较快增长；2）成功的证券化将进一步提升总资产规模。估值处于十年底部。1 月5 日收市价26.0 港元，相当于 5.8x 20 年PE，1.1x20 年PB，均 处于十年历史估值底部。随着行业进入新的发展阶段，稳健龙头的相对投资价值将提 升；多元化业务的成功分拆上市将成为公司股价的重要催化剂。强烈建议投资者关注。
宝龙地产（1238 HK）：住宅+运营模式渐入佳境
2020 年超额完成销售目标，2021 有望继续较快增长。
公司前11 月合约销售同比增30.1% 至719.5 亿元，完成全年750 亿元的销售目标的96%；合约销售面积同比增36.0%至 345.5.3 万方，销售均价20,826 元/平。据中指研究院最新数据，公司2020 年实现合约销 售811 亿元。公司土地储备充沛，截至20 年中，公司总确权土储2858.9 万方，总可售 货值约3858 亿，我们认为公司在2021 年有望继续获得25%左右的合约销售增长。2020 年为公司成立三十周年，公司提出了未来五年实现“双百双千”的战略目标（自持购物 中心超百座，每年核心利润超百亿，权益销售超千亿，市值超千亿），我们认为公司开 发+运营双轮驱动模式渐入佳境，成长路径清晰，中期目标可见度高。土地成本合理，盈利能力强劲
虽然今年市场波动，宝龙地产上海、杭州、宁波、温州、 南京、苏州、福州、武汉、珠海等多个核心城市获取多个商住项目，平均楼面价6225 元 /平，平均溢价率5.2%，体现公司的综合开发、管理能力进一步受到认可，我们判断公 司的低成本优势可以维持。20‐22E，我们预期公司的毛利率可以维持在33%以上的水 平，盈利能力行业突出。
发展继续向好，股息率吸引1 月5 日收市价5.16 港元，相当于5.4x20 年PE，0.5x20 年 PB，9.0%的20 年股息率，估值吸引。我们认为公司土地储备充足，收入来源、拿地渠 道多元化，住宅+商业双轮驱动模式渐入佳境，公司有望在持续录得高于行业平均的增 速。我们维持对公司基本面正面的看法。我们滚动至21 年PE，将目标价上调至7.69 港 元，对应6.5x21 年PE。目标价对应现价有49.1%的升幅。我们维持“买入”评级。
建发国际（1908 HK）：2021 年继续较快增长
2020 年超额完成目标，2021 有望突破千亿公司2020 年合约销售同比增78.8%至907.7 亿，超出全700 亿年销售目标的21%；合约销售面积同比增58.7%至465.3 万方，销售均 价19,500 元/平。我们预计公司21 年合约销售有望达1100 亿，同比增速20%以上。截 止20 年中，公司净负债率247.7%，平均融资成本5.35%，541.8 亿总债务中51%为来自 控股股东（建发房产）的借款，我们预计融资新规大概率会参考股东整体债务水平、建 发国际融资能力不会受影响。考虑公司的融资优势以及管理层把握周期拿地的能力，我 们认为公司未来三年有望录得行业领先销售及利润增长，规模突围可期。完成物业子公司分拆，地产公司估值吸引。
2020 年12 月28 日，公司以介绍上市的方式 完成物业管理公司建发物业（2156 HK）的上市，分派方式为特别股息，每持有一股建 发国际股份获发一股建发物业股份。截止1 月5 日，建发国际收市价11.68 港元 ，相当 于5.7x20 年PE，1.2x20 年PB，7.9%20 年股息率。我们认为公司产品、融资渠道具备竞 争力，有望继续录得高于行业平均的增速。我们维持对公司基本面正面的看法。综合考 虑1）物业管理子公司完成分拆后不再并表；2）20 年销售远高于预期，我们将20/21/22 年净利润下调4.4%/上调3.2%/上调7.4%；考虑市场环境，21 年目标PE 及目标价分别下 调至6.0x 及17.00 港元。目标价对应现价有45.7%的升幅。我们维持“买入”评级。
时代中国（1233 HK）：稳健发展，长期向好，估值吸引2020 年销售超预期。公司2020 年合约销售同比增28.1%至1003.8 亿元，较全年823 亿 元的销售目标高22%；合约销售面积同比增25.9%至673.1 万方。公司土地储备充沛，旧 改转化加速:截止20 年中，总土储2179.6 万平方米，旧改项目总数达150，潜在总建面 达5200 万方；2021 年我们预计销售稳健增长，旧改转化继续加快。2020 年物业交付略有延迟，旧改转化加快由于交付与城市更新收入确认略有延迟， 1H20 收入同比下降6.4%至约149.3 亿；毛利率由去年同期的32.5%以及全年的29.3%下 降至26.9%，主要由于高毛利的城市更新业务在上半年收入减少；SG&A 占收入比重 8.2%，较去年同期的7.9%略有上升；核心应占净利润同比下降8.5%至约15.6 亿。我们 预计2020 年全年业绩基本平稳，其中1）物业交付略有延迟；2）旧改转化下半年提 速，预计全年城市更新利润有望实现约20%的增长。
估值处于底部，股息率吸引。由于下半年疫情发展及政策收紧超预期，我们分別下调 20/21/22 年核心净利润6.0%/10.0%/18.2%至51.7 亿/58.7 亿/68.2 亿人民币。1 月5 日收 市价10.50 港元，相当于3.3x20 年PE，0.7x20 年PB，9.1%20 年股息率，处于五年历史 估值底部。公司耕耘城市更新多年，项目储备丰富，目前相关政策持续发力，我们认为 公司将迎来城市更新项目的价值释放期，中期销售规模及利润有望稳健增长。我们维持 对公司基本面正面的看法，滚动至21 年PE，将目标价上调至18.13 港元，对应5x 的21 年PE，目标价对应现价有72.7%的升幅。我们维持“买入”评级。
宝龙商业（9909 HK）: 优质赛道上的领先选手专注深耕行业十余载，大步迈入快速发展期。宝龙商业管理是宝龙地产（1238 HK）控 股的商业运营管理轻资产公司，自2007 年起向零售商业物业的开发商、租户及业主提 供商业运营服务；目前有宝龙一城、宝龙城、宝龙广场及宝龙天地四个品牌，提供高 端、中高、社区及商业街等多元的商业体验。截止2020 年6 月30 日，公司在管商业项 目51 个，管理总建筑面积698 万平方米，其中45.4%位于长三角；按管理面积计，全国 排名第五。我们认为公司拥有稳固的核心优势：1）母公司商业项目储备丰富，商业+住 宅双轮驱动模式渐入佳境，获取优质商住综合项目能力越来越强；2）公司已成功建立 品牌与管理团队，外拓显著提速；3）公司对管理层股权激励到位。通过母公司支持/外 拓/收并购三管齐下，我们预计公司的管理面积将由19 年末的698 万平方米上升至22 年 的1378 万平方米，三年CAGR 25.4%。受惠于管理面积扩张及运营效率提升带来的持续毛利率提升，我们预计净利润将由19 年 的2.08 亿元人民币增至22 年的5.72 亿元，3 年CAGR40.1%。公司于1 月5 日的收市价对应23.2x 的22 年PE。我们相信近期商业运营管理板块有两个 正向催化剂：1）行业龙头企业的成功上市显著扩大了港股商管板块的规模，提升了市 场的关注；2）人流、消费复苏有望带动估值进一步提升。我们认为十四五期间商管行 业景气向上，看好公司深耕行业所铸就的品牌与竞争力，认为公司有望持续提升运营效 率，获得较快规模与利润增长。我们维持32.1 港元的目标价，对应30.0x 的22 年PE。目标价对应现价有31.6%的升幅，我们给予“买入”评级。风险提示：（一）房地产政策大幅收紧；（二）人民币汇率波动
碧桂园服务（6098 HK ）: 上市物管龙头，多元化先锋20 上半年维持业绩较快增长。截止20 年中，公司合约面积达7.5 亿平方米，其中2 亿 /27.6%来自第三方。FY18/FY19/1H20 分別新增合约面积1.76 亿/1.80 亿/1.76 亿，其中 28.3%/36.0%/53.9%来自第三方，体现公司外拓能力持续增强。截止20 年中，在管面积 达3.19 亿，全国排名约第四；合约对在管面积比2.3x。上半年收入同比增78.4%至62.7 亿元人民币,，毛利率37.2%，较去年同期39.2%略有下降，主要由于三供一业毛利率略 有下降；核心净利润同比增61%至13.15 亿元。收入多元化先锋
2020 年公司通过收并购相关领域优质企业，进入多个相关行业，充分 发挥了物管行业的延展性：1）4 月宣布以8400 万元人民币收购文津国际100%的股权， 文津国际业务涵盖财险、人身保险与再保险经纪；2）7 月宣布以不高于5.1 亿元人民币 收购城市纵横65%的股权，第二阶段收购35%的股权价格将不超过10 亿元，城市纵横主 要业务为城市楼宇、电梯海报媒体的开发、运营和广告发布服务；3）10 月宣布以24.5 亿元的收购满国康洁70%的股权。满国康洁专业从事城乡环卫一体化管理运营，是“昌 邑模式”的缔造者。4)10 月宣布以不高于8.7 亿元收购福建东飞60%的股权，福建东飞 提供全产业链的城乡环境服务，是福建省内知名民营综合服务商。我们认为上述收购夯 实了公司在社区增值服务与城市运营服务这两个最具增长空间业务的能力。我们看好公 司作为行业龙头有望持续获得较快增长。
建议投资者关注 据彭博一致预测，公司净利润预计由19 年的16.7 亿上升至的22 年的 49.4 亿，20‐22 年CAGR 43.4%。截止1 月5 日，公司的收市价为50.75 港元，对应 32.4x/23.4x 的21 年/22 年PE。截止20 年中，公司总现金99.3 亿，相当于20 年预期净 利润的4x，现金充沛。考虑公司充沛的项目储备以及领先的行业地位，我们认为公司实 现较快利润的概率较高。我们建议投资者积极关注。
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